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西宁市(湟中区、城西区、城东区、大通回族土族自治县、城中区、城北区、湟源县)

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昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、奇台县、昌吉市、呼图壁县、吉木萨尔县、阜康市、玛纳斯县)

保山市(龙陵县、腾冲市、昌宁县、施甸县、隆阳区)

东营市(河口区、垦利区、利津县、东营区、广饶县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、且末县、轮台县、尉犁县、若羌县、库尔勒市、博湖县、和静县、和硕县)

濮阳市(台前县、南乐县、范县、华龙区、濮阳县、清丰县)

廊坊市(三河市、文安县、大厂回族自治县、香河县、安次区、大城县、霸州市、固安县、广阳区、永清县)

随州市(随县、广水市、曾都区)

周口市(项城市、郸城县、西华县、扶沟县、鹿邑县、商水县、太康县、沈丘县、川汇区、淮阳区)

吕梁市(交城县、岚县、方山县、离石区、汾阳市、石楼县、孝义市、中阳县、文水县、兴县、交口县、柳林县、临县)

哈尔滨市(呼兰区、平房区、南岗区、宾县、方正县、巴彦县、双城区、木兰县、道里区、延寿县、松北区、依兰县、道外区、香坊区、尚志市、通河县、五常市、阿城区)

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临汾市(曲沃县、汾西县、侯马市、隰县、尧都区、翼城县、浮山县、吉县、大宁县、永和县、襄汾县、乡宁县、霍州市、蒲县、古县、洪洞县、安泽县)

阿里地区(噶尔县、日土县、札达县、革吉县、普兰县、改则县、措勤县)

济宁市(金乡县、微山县、鱼台县、曲阜市、嘉祥县、泗水县、梁山县、汶上县、任城区、兖州区、邹城市)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、小金县、阿坝县、马尔康市、黑水县、汶川县、金川县、若尔盖县、茂县、松潘县、理县、九寨沟县、红原县)

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舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

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巴中市(南江县、通江县、平昌县、恩阳区、巴州区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

嘉峪关市

贵阳市(息烽县、修文县、清镇市、白云区、观山湖区、云岩区、花溪区、开阳县、乌当区、南明区)

甘孜藏族自治州(雅江县、白玉县、稻城县、理塘县、石渠县、德格县、丹巴县、得荣县、新龙县、康定市、乡城县、巴塘县、甘孜县、炉霍县、九龙县、泸定县、道孚县、色达县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、朝阳县、北票市、龙城区、凌源市)

固原市(泾源县、西吉县、彭阳县、隆德县、原州区)

阜阳市(颍上县、颍州区、临泉县、颍东区、界首市、太和县、阜南县、颍泉区)

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莆田市(仙游县、城厢区、秀屿区、涵江区、荔城区)

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电话：2025 张掖市(山丹县、甘州区、高台县、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县)

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宁夏回族自治区

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太原市(阳曲县、晋源区、万柏林区、小店区、清徐县、迎泽区、娄烦县、杏花岭区、尖草坪区、古交市)

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西安市(高陵区、鄠邑区、未央区、阎良区、新城区、蓝田县、长安区、碑林区、雁塔区、周至县、灞桥区、莲湖区、临潼区)

商丘市(睢阳区、虞城县、民权县、夏邑县、睢县、宁陵县、永城市、柘城县、梁园区)

南通市(海门区、启东市、通州区、海安市、崇川区、如东县、如皋市)

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大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

晋中市(平遥县、灵石县、榆社县、太谷区、和顺县、祁县、昔阳县、榆次区、寿阳县、左权县、介休市)

鸡西市(鸡冠区、滴道区、城子河区、恒山区、密山市、虎林市、鸡东县、麻山区、梨树区)

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岳阳市(君山区、临湘市、湘阴县、岳阳县、云溪区、岳阳楼区、汨罗市、平江县、华容县)

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呼和浩特市(和林格尔县、土默特左旗、新城区、托克托县、武川县、回民区、赛罕区、玉泉区、清水河县)

泸州市(叙永县、合江县、龙马潭区、古蔺县、江阳区、纳溪区、泸县)

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芜湖市(繁昌区、弋江区、无为市、鸠江区、湾沚区、镜湖区、南陵县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、马关县、丘北县、广南县、砚山县、富宁县、文山市、西畴县)

延安市(子长市、安塞区、洛川县、宝塔区、志丹县、延川县、黄龙县、黄陵县、吴起县、富县、甘泉县、宜川县、延长县)

海南藏族自治州(共和县、同德县、贵德县、兴海县、贵南县)

沧州市(沧县、海兴县、黄骅市、任丘市、新华区、青县、吴桥县、泊头市、孟村回族自治县、盐山县、东光县、河间市、肃宁县、南皮县、献县、运河区)

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延边朝鲜族自治州(安图县、延吉市、敦化市、汪清县、图们市、珲春市、龙井市、和龙市)

锡林郭勒盟(多伦县、苏尼特右旗、太仆寺旗、正蓝旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、锡林浩特市、二连浩特市、镶黄旗)

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赤峰市(克什克腾旗、红山区、元宝山区、巴林右旗、翁牛特旗、松山区、林西县、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、巴林左旗、敖汉旗、宁城县)

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连云港市(赣榆区、海州区、东海县、灌南县、连云区、灌云县)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723