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三门峡市(湖滨区、灵宝市、陕州区、渑池县、卢氏县、义马市)

六安市(舒城县、霍山县、金安区、霍邱县、金寨县、裕安区、叶集区)

山南市(贡嘎县、隆子县、措美县、洛扎县、乃东区、扎囊县、错那市、桑日县、浪卡子县、曲松县、加查县、琼结县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、阿荣旗、额尔古纳市、扎赉诺尔区、海拉尔区、满洲里市、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗)  哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

上海市(宝山区、徐汇区、虹口区、青浦区、浦东新区、崇明区、长宁区、奉贤区、黄浦区、嘉定区、普陀区、金山区、杨浦区、闵行区、松江区、静安区)

嘉兴市(平湖市、秀洲区、南湖区、桐乡市、海盐县、海宁市、嘉善县)

廊坊市(固安县、香河县、三河市、霸州市、文安县、大城县、大厂回族自治县、广阳区、安次区、永清县)

宜春市(奉新县、铜鼓县、袁州区、丰城市、上高县、靖安县、樟树市、万载县、高安市、宜丰县)  中山市

榆林市(清涧县、绥德县、佳县、府谷县、神木市、横山区、靖边县、榆阳区、吴堡县、定边县、子洲县、米脂县)

马鞍山市(雨山区、花山区、含山县、当涂县、博望区、和县)

德州市(禹城市、陵城区、齐河县、平原县、宁津县、临邑县、武城县、乐陵市、庆云县、夏津县、德城区)

惠州市(惠阳区、惠东县、惠城区、博罗县、龙门县)

新疆维吾尔自治区

阜阳市(颍东区、阜南县、颍泉区、颍上县、临泉县、界首市、颍州区、太和县)

三亚市(吉阳区、海棠区、天涯区、崖州区)

广州市(南沙区、增城区、白云区、从化区、海珠区、番禺区、黄埔区、天河区、荔湾区、越秀区、花都区)

益阳市(安化县、资阳区、南县、沅江市、赫山区、桃江县)

芜湖市(无为市、鸠江区、镜湖区、湾沚区、弋江区、繁昌区、南陵县)

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、刚察县、门源回族自治县)

六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)

常州市(金坛区、新北区、溧阳市、武进区、钟楼区、天宁区)

抚州市(资溪县、崇仁县、南丰县、东乡区、黎川县、金溪县、南城县、宜黄县、临川区、广昌县、乐安县)

百色市(靖西市、西林县、平果市、田林县、田阳区、右江区、田东县、凌云县、德保县、隆林各族自治县、乐业县、那坡县)

安阳市(内黄县、殷都区、龙安区、安阳县、北关区、林州市、汤阴县、文峰区、滑县)

营口市(站前区、老边区、盖州市、鲅鱼圈区、大石桥市、西市区)

大庆市(龙凤区、肇源县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、萨尔图区、林甸县、肇州县、让胡路区)

葫芦岛市(龙港区、建昌县、兴城市、连山区、绥中县、南票区)

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宁波市(镇海区、象山县、江北区、北仑区、慈溪市、奉化区、宁海县、鄞州区、余姚市、海曙区)

曲靖市(宣威市、麒麟区、师宗县、沾益区、陆良县、罗平县、会泽县、富源县、马龙区)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、九原区、固阳县、石拐区、青山区、昆都仑区、土默特右旗、东河区)

本溪市(南芬区、平山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、溪湖区、明山区)  随州市(随县、曾都区、广水市)

和田地区(民丰县、于田县、墨玉县、策勒县、皮山县、和田市、和田县、洛浦县)

白山市(江源区、临江市、浑江区、长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县)

南京市(高淳区、雨花台区、溧水区、浦口区、鼓楼区、江宁区、秦淮区、六合区、玄武区、栖霞区、建邺区)商洛市(商南县、山阳县、柞水县、丹凤县、镇安县、洛南县、商州区)

枣庄市(峄城区、山亭区、台儿庄区、滕州市、市中区、薛城区)  拉萨市(达孜区、林周县、城关区、尼木县、当雄县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、曲水县)

乐山市(峨眉山市、马边彝族自治县、夹江县、沙湾区、金口河区、犍为县、市中区、井研县、五通桥区、沐川县、峨边彝族自治县)

漳州市(东山县、漳浦县、诏安县、云霄县、龙文区、长泰区、平和县、华安县、南靖县、龙海区、芗城区)

长沙市(开福区、浏阳市、宁乡市、雨花区、芙蓉区、长沙县、天心区、望城区、岳麓区)咸阳市(彬州市、淳化县、渭城区、秦都区、武功县、礼泉县、泾阳县、乾县、三原县、杨陵区、永寿县、长武县、旬邑县、兴平市)

清远市(连山壮族瑶族自治县、阳山县、英德市、连南瑶族自治县、佛冈县、清新区、连州市、清城区)

绥化市(望奎县、北林区、肇东市、兰西县、绥棱县、海伦市、明水县、庆安县、安达市、青冈县)

长治市(屯留区、沁源县、沁县、壶关县、潞城区、潞州区、长子县、平顺县、襄垣县、上党区、黎城县、武乡县)

临汾市(安泽县、浮山县、乡宁县、隰县、永和县、汾西县、尧都区、古县、蒲县、洪洞县、曲沃县、襄汾县、霍州市、大宁县、吉县、翼城县、侯马市)

济宁市(兖州区、邹城市、曲阜市、任城区、鱼台县、梁山县、泗水县、微山县、汶上县、嘉祥县、金乡县)

梧州市(长洲区、蒙山县、龙圩区、万秀区、藤县、苍梧县、岑溪市)

丹东市(凤城市、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、振安区)

蚌埠市(淮上区、龙子湖区、蚌山区、禹会区、五河县、固镇县、怀远县)

南昌市(红谷滩区、青云谱区、东湖区、安义县、西湖区、南昌县、新建区、青山湖区、进贤县)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

河池市(大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、宜州区、南丹县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、凤山县、金城江区、东兰县)

来宾市(合山市、象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、兴宾区)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、茂县、理县、小金县、九寨沟县、马尔康市、汶川县、金川县、阿坝县、红原县、壤塘县、若尔盖县、黑水县)

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泉州市(石狮市、南安市、泉港区、晋江市、永春县、安溪县、丰泽区、鲤城区、洛江区、金门县、德化县、惠安县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。