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林芝市(工布江达县、米林市、巴宜区、察隅县、朗县、波密县、墨脱县)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)
淄博市(高青县、临淄区、张店区、博山区、周村区、沂源县、淄川区、桓台县)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
通化市(二道江区、柳河县、东昌区、通化县、辉南县、集安市、梅河口市)
澳门特别行政区
南宁市(邕宁区、西乡塘区、武鸣区、宾阳县、横州市、江南区、兴宁区、马山县、隆安县、青秀区、良庆区、上林县)
宁德市(福安市、屏南县、霞浦县、福鼎市、蕉城区、柘荣县、古田县、周宁县、寿宁县)
濮阳市(南乐县、范县、濮阳县、华龙区、台前县、清丰县)
邵阳市(双清区、大祥区、邵阳县、隆回县、北塔区、武冈市、邵东市、新宁县、新邵县、洞口县、城步苗族自治县、绥宁县)
曲靖市(会泽县、马龙区、沾益区、富源县、罗平县、陆良县、师宗县、宣威市、麒麟区)
开封市(兰考县、尉氏县、通许县、禹王台区、鼓楼区、杞县、顺河回族区、龙亭区、祥符区)
金昌市(金川区、永昌县)
萍乡市(安源区、芦溪县、上栗县、莲花县、湘东区)
宁波市(北仑区、余姚市、海曙区、奉化区、江北区、宁海县、镇海区、鄞州区、象山县、慈溪市)
泉州市(南安市、德化县、晋江市、安溪县、洛江区、泉港区、永春县、石狮市、金门县、鲤城区、丰泽区、惠安县)
淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)
武威市(凉州区、古浪县、天祝藏族自治县、民勤县)
三沙市(南沙区、西沙区)
新乡市(辉县市、牧野区、原阳县、凤泉区、红旗区、获嘉县、延津县、卫辉市、长垣市、卫滨区、新乡县、封丘县)
阿克苏地区(库车市、沙雅县、阿瓦提县、拜城县、阿克苏市、新和县、柯坪县、温宿县、乌什县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
银川市(兴庆区、金凤区、永宁县、西夏区、灵武市、贺兰县)
亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)
邢台市(临城县、巨鹿县、柏乡县、沙河市、襄都区、新河县、威县、广宗县、临西县、南和区、内丘县、清河县、南宫市、隆尧县、平乡县、信都区、任泽区、宁晋县)
衡水市(景县、枣强县、阜城县、武强县、桃城区、饶阳县、安平县、故城县、深州市、冀州区、武邑县)
株洲市(芦淞区、石峰区、醴陵市、天元区、荷塘区、攸县、炎陵县、渌口区、茶陵县)
周口市(太康县、沈丘县、川汇区、项城市、扶沟县、郸城县、西华县、商水县、鹿邑县、淮阳区)
铜仁市(碧江区、万山区、石阡县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、思南县、德江县、江口县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
固原市(泾源县、原州区、彭阳县、隆德县、西吉县)
海东市(平安区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县)
徐州市(邳州市、沛县、丰县、睢宁县、云龙区、泉山区、铜山区、贾汪区、新沂市、鼓楼区)
和田地区(和田市、于田县、民丰县、皮山县、和田县、墨玉县、洛浦县、策勒县)
宝鸡市(凤翔区、渭滨区、陈仓区、太白县、岐山县、扶风县、眉县、凤县、千阳县、麟游县、陇县、金台区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
日喀则市(江孜县、仲巴县、定结县、南木林县、仁布县、亚东县、萨嘎县、白朗县、定日县、谢通门县、聂拉木县、昂仁县、拉孜县、萨迦县、桑珠孜区、岗巴县、吉隆县、康马县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)
鄂尔多斯市(乌审旗、鄂托克旗、东胜区、鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、准格尔旗、康巴什区)
九江市(庐山市、修水县、濂溪区、柴桑区、浔阳区、湖口县、瑞昌市、永修县、都昌县、彭泽县、德安县、共青城市、武宁县)
临汾市(洪洞县、尧都区、大宁县、霍州市、古县、乡宁县、曲沃县、永和县、隰县、汾西县、侯马市、襄汾县、吉县、翼城县、浮山县、蒲县、安泽县)
嘉峪关市
焦作市(温县、解放区、孟州市、博爱县、中站区、修武县、山阳区、沁阳市、马村区、武陟县)
赣州市(会昌县、大余县、全南县、章贡区、信丰县、安远县、兴国县、上犹县、赣县区、定南县、于都县、石城县、宁都县、龙南市、南康区、崇义县、瑞金市、寻乌县)
昭通市(盐津县、水富市、威信县、绥江县、昭阳区、巧家县、大关县、鲁甸县、彝良县、永善县、镇雄县)
崇左市(龙州县、宁明县、凭祥市、天等县、大新县、扶绥县、江州区)
平凉市(华亭市、静宁县、崆峒区、灵台县、庄浪县、崇信县、泾川县)
朝阳市(龙城区、双塔区、凌源市、建平县、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市)
怀化市(靖州苗族侗族自治县、会同县、通道侗族自治县、洪江市、芷江侗族自治县、鹤城区、麻阳苗族自治县、辰溪县、溆浦县、中方县、新晃侗族自治县、沅陵县)
绵阳市(安州区、江油市、盐亭县、梓潼县、涪城区、游仙区、平武县、北川羌族自治县、三台县)
抚州市(临川区、南丰县、崇仁县、东乡区、乐安县、宜黄县、黎川县、金溪县、广昌县、南城县、资溪县)
南昌市(南昌县、西湖区、红谷滩区、新建区、青云谱区、青山湖区、进贤县、安义县、东湖区)
辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)
芜湖市(繁昌区、湾沚区、弋江区、南陵县、无为市、鸠江区、镜湖区)
随州市(随县、曾都区、广水市)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)
内江市(隆昌市、威远县、市中区、东兴区、资中县)
宜昌市(点军区、夷陵区、五峰土家族自治县、伍家岗区、西陵区、猇亭区、当阳市、枝江市、兴山县、长阳土家族自治县、宜都市、远安县、秭归县)
巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、平昌县、南江县)
沧州市(海兴县、肃宁县、盐山县、新华区、吴桥县、泊头市、孟村回族自治县、献县、沧县、河间市、南皮县、青县、黄骅市、任丘市、运河区、东光县)
六安市(金寨县、霍山县、霍邱县、裕安区、舒城县、金安区、叶集区)
烟台市(牟平区、蓬莱区、莱山区、龙口市、莱州市、招远市、芝罘区、福山区、莱阳市、海阳市、栖霞市)
临夏回族自治州(临夏县、临夏市、广河县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、和政县、永靖县)
临沂市(罗庄区、兰山区、临沭县、平邑县、沂水县、兰陵县、沂南县、费县、郯城县、蒙阴县、莒南县、河东区)
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福州市(马尾区、闽清县、罗源县、鼓楼区、连江县、闽侯县、平潭县、仓山区、福清市、晋安区、永泰县、台江区、长乐区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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