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固原市(西吉县、隆德县、泾源县、彭阳县、原州区)

周口市(西华县、商水县、沈丘县、项城市、扶沟县、川汇区、鹿邑县、淮阳区、郸城县、太康县)

赣州市(会昌县、龙南市、石城县、赣县区、南康区、定南县、全南县、瑞金市、大余县、于都县、兴国县、章贡区、宁都县、安远县、信丰县、上犹县、寻乌县、崇义县)

北海市(银海区、合浦县、海城区、铁山港区)  襄阳市(襄城区、老河口市、宜城市、樊城区、枣阳市、谷城县、保康县、襄州区、南漳县)

广元市(剑阁县、苍溪县、昭化区、利州区、朝天区、旺苍县、青川县)

铜仁市(思南县、碧江区、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、万山区、江口县、德江县)

哈尔滨市(巴彦县、松北区、香坊区、宾县、南岗区、道外区、延寿县、尚志市、阿城区、五常市、双城区、呼兰区、木兰县、道里区、通河县、依兰县、方正县、平房区)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、纳雍县、大方县、金沙县、黔西市、七星关区)  三沙市(南沙区、西沙区)

宿州市(灵璧县、埇桥区、砀山县、萧县、泗县)

内江市(资中县、东兴区、威远县、市中区、隆昌市)

曲靖市(宣威市、罗平县、会泽县、陆良县、麒麟区、师宗县、沾益区、富源县、马龙区)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

南阳市(方城县、社旗县、西峡县、桐柏县、内乡县、邓州市、新野县、唐河县、淅川县、宛城区、镇平县、南召县、卧龙区)

凉山彝族自治州(会东县、昭觉县、盐源县、甘洛县、木里藏族自治县、普格县、会理市、越西县、雷波县、德昌县、冕宁县、西昌市、金阳县、喜德县、美姑县、布拖县、宁南县)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、博湖县、库尔勒市、尉犁县、且末县、和硕县、焉耆回族自治县、轮台县、若羌县)

新乡市(牧野区、卫辉市、长垣市、新乡县、卫滨区、原阳县、延津县、辉县市、红旗区、获嘉县、封丘县、凤泉区)

安庆市(迎江区、岳西县、大观区、宿松县、桐城市、潜山市、宜秀区、望江县、怀宁县、太湖县)

七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

平顶山市(郏县、宝丰县、鲁山县、叶县、卫东区、石龙区、舞钢市、汝州市、湛河区、新华区)

那曲市(尼玛县、聂荣县、申扎县、双湖县、安多县、色尼区、班戈县、嘉黎县、比如县、索县、巴青县)

临汾市(乡宁县、侯马市、霍州市、襄汾县、安泽县、蒲县、吉县、洪洞县、古县、浮山县、翼城县、汾西县、曲沃县、隰县、永和县、大宁县、尧都区)

内蒙古自治区

锡林郭勒盟(正蓝旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、二连浩特市、苏尼特左旗、太仆寺旗、镶黄旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市)

廊坊市(三河市、安次区、固安县、霸州市、永清县、大城县、大厂回族自治县、广阳区、文安县、香河县)

德州市(陵城区、乐陵市、庆云县、齐河县、武城县、德城区、禹城市、夏津县、平原县、宁津县、临邑县)

铜陵市(枞阳县、义安区、铜官区、郊区)

梅州市(梅县区、兴宁市、大埔县、丰顺县、蕉岭县、梅江区、平远县、五华县)

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太原市(娄烦县、阳曲县、万柏林区、迎泽区、尖草坪区、小店区、古交市、晋源区、清徐县、杏花岭区)

河源市(龙川县、东源县、和平县、紫金县、源城区、连平县)

厦门市(海沧区、翔安区、同安区、集美区、思明区、湖里区)

湛江市(雷州市、赤坎区、徐闻县、遂溪县、吴川市、霞山区、坡头区、廉江市、麻章区)  济源市

青岛市(城阳区、市南区、李沧区、市北区、崂山区、黄岛区、平度市、莱西市、胶州市、即墨区)

抚州市(南丰县、乐安县、黎川县、资溪县、宜黄县、金溪县、崇仁县、东乡区、南城县、广昌县、临川区)

日喀则市(定结县、定日县、亚东县、江孜县、岗巴县、仲巴县、南木林县、康马县、萨迦县、昂仁县、谢通门县、聂拉木县、白朗县、拉孜县、桑珠孜区、仁布县、吉隆县、萨嘎县)阿勒泰地区(福海县、阿勒泰市、吉木乃县、布尔津县、青河县、富蕴县、哈巴河县)

佛山市(顺德区、高明区、三水区、南海区、禅城区)  重庆市(大渡口区、奉节县、云阳县、璧山区、永川区、江津区、石柱土家族自治县、潼南区、九龙坡区、南岸区、城口县、梁平区、武隆区、巫山县、北碚区、彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、合川区、荣昌区、铜梁区、忠县、巴南区、渝中区、南川区、垫江县、涪陵区、江北区、沙坪坝区、綦江区、秀山土家族苗族自治县、长寿区、开州区、巫溪县、渝北区、大足区、丰都县、黔江区、万州区)

喀什地区(疏附县、叶城县、巴楚县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、英吉沙县、伽师县、泽普县、岳普湖县、麦盖提县、喀什市)

聊城市(阳谷县、茌平区、东昌府区、高唐县、莘县、冠县、东阿县、临清市)

吉安市(峡江县、永丰县、青原区、遂川县、万安县、安福县、吉水县、井冈山市、新干县、吉州区、吉安县、永新县、泰和县)合肥市(蜀山区、包河区、巢湖市、肥西县、庐江县、长丰县、庐阳区、瑶海区、肥东县)

南平市(武夷山市、松溪县、邵武市、建瓯市、政和县、延平区、顺昌县、浦城县、光泽县、建阳区)

山南市(扎囊县、加查县、桑日县、措美县、隆子县、浪卡子县、贡嘎县、洛扎县、乃东区、琼结县、错那市、曲松县)

赤峰市(巴林右旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、宁城县、红山区、敖汉旗、林西县、巴林左旗、克什克腾旗、元宝山区、松山区)

乌鲁木齐市(米东区、天山区、新市区、头屯河区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、达坂城区)

嘉峪关市

开封市(通许县、龙亭区、鼓楼区、禹王台区、尉氏县、祥符区、兰考县、顺河回族区、杞县)

柳州市(三江侗族自治县、柳南区、城中区、鹿寨县、柳城县、融水苗族自治县、鱼峰区、融安县、柳北区、柳江区)

武汉市(汉南区、汉阳区、江夏区、硚口区、武昌区、青山区、新洲区、蔡甸区、黄陂区、东西湖区、洪山区、江汉区、江岸区)

西宁市(城西区、城北区、城东区、湟中区、大通回族土族自治县、城中区、湟源县)

南宁市(横州市、西乡塘区、青秀区、邕宁区、江南区、马山县、武鸣区、宾阳县、良庆区、隆安县、上林县、兴宁区)

深圳市(福田区、龙华区、光明区、南山区、罗湖区、盐田区、龙岗区、坪山区、宝安区)

汉中市(西乡县、留坝县、宁强县、洋县、佛坪县、南郑区、镇巴县、汉台区、城固县、略阳县、勉县)

南充市(嘉陵区、仪陇县、顺庆区、高坪区、阆中市、西充县、营山县、蓬安县、南部县)

淮安市(盱眙县、淮安区、涟水县、金湖县、清江浦区、洪泽区、淮阴区)

雅安市(汉源县、雨城区、荥经县、天全县、石棉县、宝兴县、芦山县、名山区)

信阳市(平桥区、息县、商城县、光山县、罗山县、新县、淮滨县、潢川县、固始县、浉河区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。