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张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

赣州市(赣县区、上犹县、瑞金市、崇义县、宁都县、全南县、定南县、南康区、兴国县、于都县、寻乌县、大余县、信丰县、龙南市、会昌县、石城县、章贡区、安远县)

辽源市(龙山区、东丰县、西安区、东辽县)

平顶山市(石龙区、鲁山县、卫东区、湛河区、新华区、叶县、宝丰县、汝州市、郏县、舞钢市)  淮南市(谢家集区、八公山区、田家庵区、凤台县、大通区、潘集区、寿县)

乌兰察布市(丰镇市、集宁区、四子王旗、卓资县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、商都县、兴和县、化德县、凉城县)

杭州市(桐庐县、上城区、滨江区、萧山区、建德市、西湖区、临安区、钱塘区、余杭区、临平区、拱墅区、富阳区、淳安县)

滨州市(无棣县、邹平市、阳信县、滨城区、惠民县、沾化区、博兴县)佳木斯市(前进区、桦川县、同江市、汤原县、向阳区、桦南县、东风区、富锦市、抚远市、郊区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、小金县、九寨沟县、黑水县、理县、松潘县、金川县、壤塘县、若尔盖县、马尔康市、红原县、阿坝县、汶川县)  丽江市(华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县)

洛阳市(洛龙区、孟津区、汝阳县、伊川县、新安县、老城区、嵩县、栾川县、瀍河回族区、西工区、涧西区、宜阳县、偃师区、洛宁县)

白银市(景泰县、平川区、会宁县、白银区、靖远县)

呼伦贝尔市(根河市、牙克石市、扎兰屯市、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、满洲里市、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、海拉尔区、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、新巴尔虎右旗)

秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、卢龙县、北戴河区、抚宁区、昌黎县、山海关区)

包头市(昆都仑区、青山区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、白云鄂博矿区、固阳县、九原区、土默特右旗)

佛山市(高明区、南海区、禅城区、三水区、顺德区)

张家口市(涿鹿县、桥东区、怀安县、尚义县、桥西区、张北县、沽源县、宣化区、蔚县、万全区、怀来县、康保县、赤城县、下花园区、崇礼区、阳原县)

鄂尔多斯市(乌审旗、达拉特旗、康巴什区、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克前旗、杭锦旗、鄂托克旗、准格尔旗)

四平市(铁东区、铁西区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县)

三亚市(天涯区、海棠区、崖州区、吉阳区)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、同心县、利通区、青铜峡市)

崇左市(扶绥县、龙州县、宁明县、凭祥市、江州区、天等县、大新县)

济源市

石河子市(图木舒克市、阿拉尔市、双河市、五家渠市、北屯市、可克达拉市、新星市、昆玉市、白杨市、铁门关市、胡杨河市)

锦州市(凌河区、义县、太和区、北镇市、黑山县、古塔区、凌海市)

香港特别行政区

葫芦岛市(龙港区、连山区、建昌县、南票区、绥中县、兴城市)

肇庆市(鼎湖区、四会市、高要区、封开县、广宁县、怀集县、德庆县、端州区)

泰安市(泰山区、东平县、新泰市、宁阳县、肥城市、岱岳区)

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吕梁市(临县、交口县、石楼县、汾阳市、中阳县、兴县、柳林县、孝义市、方山县、离石区、交城县、文水县、岚县)

眉山市(东坡区、彭山区、丹棱县、洪雅县、青神县、仁寿县)

益阳市(赫山区、南县、安化县、沅江市、资阳区、桃江县)

玉树藏族自治州(囊谦县、治多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县、称多县)  朝阳市(龙城区、建平县、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、双塔区、凌源市)

济宁市(汶上县、金乡县、鱼台县、任城区、微山县、梁山县、泗水县、邹城市、曲阜市、嘉祥县、兖州区)

曲靖市(沾益区、师宗县、富源县、宣威市、会泽县、马龙区、陆良县、麒麟区、罗平县)

萍乡市(芦溪县、安源区、上栗县、湘东区、莲花县)西宁市(城东区、湟源县、城中区、城西区、大通回族土族自治县、湟中区、城北区)

西藏自治区  铁岭市(清河区、西丰县、开原市、调兵山市、铁岭县、银州区、昌图县)

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县)

晋中市(和顺县、介休市、太谷区、寿阳县、榆次区、灵石县、昔阳县、榆社县、祁县、左权县、平遥县)

宿迁市(泗洪县、沭阳县、泗阳县、宿豫区、宿城区)六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

武汉市(新洲区、武昌区、东西湖区、江汉区、硚口区、汉南区、青山区、蔡甸区、汉阳区、洪山区、江岸区、黄陂区、江夏区)

遂宁市(大英县、射洪市、船山区、安居区、蓬溪县)

嘉峪关市

张掖市(甘州区、高台县、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县)

商洛市(镇安县、柞水县、商南县、洛南县、商州区、丹凤县、山阳县)

重庆市(南川区、长寿区、梁平区、合川区、渝北区、潼南区、沙坪坝区、璧山区、永川区、黔江区、涪陵区、南岸区、巴南区、石柱土家族自治县、大足区、铜梁区、綦江区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、奉节县、九龙坡区、北碚区、渝中区、开州区、丰都县、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、云阳县、忠县、江津区、巫溪县、巫山县、垫江县、大渡口区、荣昌区、江北区、城口县、万州区)

廊坊市(固安县、安次区、大厂回族自治县、香河县、三河市、文安县、霸州市、广阳区、大城县、永清县)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、雷山县、黄平县、镇远县、台江县、三穗县、从江县、岑巩县、锦屏县、黎平县、剑河县、丹寨县、天柱县、榕江县、施秉县、麻江县)

鹤岗市(南山区、工农区、绥滨县、向阳区、萝北县、兴安区、兴山区、东山区)

宣城市(郎溪县、宣州区、广德市、泾县、旌德县、宁国市、绩溪县)

常德市(临澧县、鼎城区、武陵区、桃源县、汉寿县、石门县、澧县、津市市、安乡县)

阜阳市(颍上县、颍州区、阜南县、颍泉区、颍东区、界首市、太和县、临泉县)

儋州市

辽阳市(灯塔市、白塔区、太子河区、文圣区、宏伟区、弓长岭区、辽阳县)

文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、麻栗坡县、文山市、广南县、西畴县、砚山县、富宁县)

合肥市(庐江县、肥西县、庐阳区、瑶海区、包河区、巢湖市、长丰县、肥东县、蜀山区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪