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十堰市(房县、竹山县、郧西县、茅箭区、张湾区、竹溪县、丹江口市、郧阳区)
张掖市(高台县、临泽县、山丹县、甘州区、民乐县、肃南裕固族自治县)
上饶市(信州区、万年县、鄱阳县、婺源县、广丰区、铅山县、余干县、德兴市、玉山县、弋阳县、横峰县、广信区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
郴州市(桂阳县、资兴市、北湖区、桂东县、临武县、汝城县、安仁县、永兴县、苏仙区、宜章县、嘉禾县)
毕节市(纳雍县、金沙县、织金县、大方县、赫章县、黔西市、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县)
鄂尔多斯市(达拉特旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、杭锦旗、乌审旗、东胜区、准格尔旗、康巴什区、鄂托克旗)
三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)
济南市(历下区、钢城区、商河县、天桥区、历城区、槐荫区、济阳区、莱芜区、长清区、章丘区、市中区、平阴县)
东莞市
德州市(乐陵市、夏津县、宁津县、禹城市、庆云县、平原县、德城区、齐河县、武城县、陵城区、临邑县)
淄博市(沂源县、桓台县、临淄区、高青县、周村区、淄川区、博山区、张店区)
江门市(开平市、蓬江区、江海区、恩平市、台山市、新会区、鹤山市)
舟山市(定海区、普陀区、岱山县、嵊泗县)
赤峰市(巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、林西县、巴林左旗、松山区、宁城县、红山区、喀喇沁旗、元宝山区、翁牛特旗、克什克腾旗)
广西壮族自治区
赣州市(崇义县、安远县、上犹县、全南县、寻乌县、信丰县、定南县、于都县、瑞金市、大余县、龙南市、会昌县、章贡区、赣县区、宁都县、兴国县、石城县、南康区)
绥化市(明水县、庆安县、兰西县、海伦市、北林区、青冈县、安达市、肇东市、绥棱县、望奎县)
淮安市(淮安区、清江浦区、淮阴区、涟水县、洪泽区、金湖县、盱眙县)
咸宁市(通山县、咸安区、赤壁市、通城县、嘉鱼县、崇阳县)
文山壮族苗族自治州(广南县、马关县、富宁县、西畴县、砚山县、麻栗坡县、丘北县、文山市)
攀枝花市(西区、米易县、盐边县、仁和区、东区)
儋州市
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
鸡西市(麻山区、城子河区、密山市、虎林市、鸡东县、恒山区、鸡冠区、梨树区、滴道区)
丽江市(古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县)
常州市(武进区、钟楼区、溧阳市、金坛区、新北区、天宁区)
西安市(临潼区、鄠邑区、蓝田县、雁塔区、阎良区、长安区、新城区、莲湖区、高陵区、周至县、未央区、碑林区、灞桥区)
石河子市(可克达拉市、五家渠市、北屯市、新星市、昆玉市、胡杨河市、图木舒克市、双河市、白杨市、铁门关市、阿拉尔市)
长沙市(宁乡市、望城区、长沙县、雨花区、芙蓉区、天心区、浏阳市、开福区、岳麓区)
锦州市(北镇市、黑山县、凌河区、太和区、凌海市、义县、古塔区)
大理白族自治州(祥云县、剑川县、永平县、宾川县、漾濞彝族自治县、洱源县、云龙县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、弥渡县、南涧彝族自治县、大理市)
莆田市(秀屿区、仙游县、涵江区、荔城区、城厢区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、磴口县、五原县、乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区、乌拉特后旗)
怀化市(洪江市、鹤城区、辰溪县、通道侗族自治县、溆浦县、会同县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、中方县)
宜昌市(枝江市、宜都市、伍家岗区、长阳土家族自治县、西陵区、夷陵区、五峰土家族自治县、远安县、猇亭区、点军区、秭归县、兴山县、当阳市)
临汾市(汾西县、霍州市、侯马市、永和县、襄汾县、曲沃县、乡宁县、尧都区、大宁县、浮山县、洪洞县、安泽县、隰县、吉县、古县、翼城县、蒲县)
玉林市(兴业县、容县、陆川县、博白县、北流市、玉州区、福绵区)
梅州市(兴宁市、平远县、蕉岭县、梅县区、丰顺县、五华县、大埔县、梅江区)
西宁市(城西区、城东区、湟中区、城中区、城北区、湟源县、大通回族土族自治县)
岳阳市(平江县、湘阴县、君山区、岳阳县、临湘市、汨罗市、云溪区、岳阳楼区、华容县)
合肥市(肥东县、长丰县、蜀山区、庐江县、庐阳区、瑶海区、包河区、肥西县、巢湖市)
廊坊市(安次区、香河县、大厂回族自治县、固安县、大城县、三河市、霸州市、广阳区、文安县、永清县)
海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)
大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)
兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市)
沈阳市(康平县、辽中区、沈北新区、皇姑区、沈河区、法库县、于洪区、和平区、铁西区、浑南区、新民市、大东区、苏家屯区)
天津市(武清区、河西区、和平区、东丽区、河东区、红桥区、津南区、静海区、蓟州区、河北区、北辰区、宁河区、宝坻区、南开区、西青区、滨海新区)
延安市(吴起县、延川县、洛川县、延长县、黄龙县、子长市、甘泉县、宜川县、富县、安塞区、黄陵县、志丹县、宝塔区)
齐齐哈尔市(富裕县、依安县、龙江县、昂昂溪区、龙沙区、碾子山区、讷河市、甘南县、克东县、富拉尔基区、建华区、铁锋区、克山县、拜泉县、泰来县、梅里斯达斡尔族区)
黑河市(嫩江市、逊克县、孙吴县、北安市、爱辉区、五大连池市)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
台州市(临海市、椒江区、路桥区、三门县、仙居县、黄岩区、天台县、玉环市、温岭市)
长春市(公主岭市、宽城区、朝阳区、德惠市、榆树市、九台区、南关区、二道区、双阳区、农安县、绿园区)
广元市(朝天区、昭化区、旺苍县、剑阁县、苍溪县、利州区、青川县)
海东市(平安区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县)
苏州市(昆山市、张家港市、虎丘区、吴江区、太仓市、吴中区、相城区、姑苏区、常熟市)
平凉市(泾川县、庄浪县、灵台县、崇信县、华亭市、静宁县、崆峒区)
三沙市(南沙区、西沙区)
绵阳市(涪城区、平武县、盐亭县、游仙区、三台县、安州区、北川羌族自治县、梓潼县、江油市)
南阳市(卧龙区、桐柏县、淅川县、宛城区、唐河县、西峡县、南召县、内乡县、新野县、方城县、社旗县、镇平县、邓州市)
贺州市(昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区)
惠州市(惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县、龙门县)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、梁河县、瑞丽市、盈江县)
六安市(舒城县、金寨县、叶集区、霍山县、裕安区、金安区、霍邱县)
扬州市(宝应县、高邮市、广陵区、江都区、仪征市、邗江区)
肇庆市(四会市、高要区、端州区、德庆县、怀集县、鼎湖区、广宁县、封开县)
衡阳市(衡南县、衡东县、南岳区、珠晖区、衡阳县、祁东县、常宁市、耒阳市、衡山县、蒸湘区、雁峰区、石鼓区)
商洛市(丹凤县、柞水县、洛南县、商南县、商州区、山阳县、镇安县)
厦门市(翔安区、集美区、思明区、海沧区、同安区、湖里区)
内江市(市中区、东兴区、威远县、隆昌市、资中县)
白银市(靖远县、白银区、景泰县、平川区、会宁县)
驻马店市(确山县、正阳县、驿城区、西平县、泌阳县、汝南县、上蔡县、新蔡县、平舆县、遂平县)
昌吉回族自治州(玛纳斯县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、阜康市、奇台县、昌吉市)
株洲市(炎陵县、攸县、醴陵市、芦淞区、石峰区、渌口区、茶陵县、天元区、荷塘区)
黄冈市(麻城市、红安县、黄州区、团风县、武穴市、黄梅县、蕲春县、英山县、罗田县、浠水县)
晋城市(阳城县、陵川县、泽州县、沁水县、城区、高平市)
衡水市(深州市、故城县、安平县、景县、饶阳县、冀州区、枣强县、桃城区、武邑县、武强县、阜城县)
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香港特别行政区
本溪市(明山区、南芬区、平山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、溪湖区)
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一季度44家公募机构管理规模增长头部效应显著
本报记者 彭衍菘
公募排排网最新数据显示，截至今年一季度末，162家持牌公募机构合计管理规模31.27万亿元，较2024年四季度末基本持平。其中，共有44家持牌公募机构管理规模实现正增长。
从单家公募机构管理规模来看，剔除货币基金规模后，161家持牌公募机构中，非货基金管理规模超万亿元、千亿元、百亿元、十亿元的公募机构分别有2家、43家、74家、28家，非货基金管理规模不足10亿元的公募机构有15家。
头部机构占据半壁江山
一季度，非货管理规模前十名公募机构合计管理规模达7.35万亿元，占公募基金总规模的40.76%，“头部效应”显著。
具体来看，易方达基金管理有限公司非货管理规模达1.31万亿元，占公募基金非货总规模的7.27%，居于首位；其次是华夏基金管理有限公司，非货管理规模达1.09万亿元，占非货总规模的6.07%。另外广发基金管理有限公司、富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）、嘉实基金管理有限公司、南方基金管理股份有限公司、博时基金管理有限公司、华泰柏瑞基金管理有限公司和招商基金管理有限公司，非货管理规模均不低于0.5万亿元。
“当前，公募行业呈现出显著的头部集聚效应，这一现象反映出行业竞争日趋白热化。”深圳市前海排排网基金销售有限责任公司公募产品运营曾方芳对《证券日报》记者表示，从行业发展规律来看，头部效应的形成既是市场优胜劣汰机制作用的结果，也是行业走向成熟的重要标志。
公募排排网数据显示，50家非货管理规模实现增长的公募机构中，增加金额不低于100亿元的有4家。其中，一季度，中欧基金管理有限公司非货管理规模增长380.48亿元，环比增幅达12.25%；富国基金非货管理规模增长225.53亿元，环比增幅为3.44%。另外，汇添富基金管理股份有限公司和景顺长城基金管理有限公司非货管理规模增长均超100亿元。
曾方芳认为，一方面，头部机构凭借其卓越的投研实力、强大的品牌竞争力以及突出的资本集聚优势，持续获得市场青睐；另一方面，这些机构在产品创新和技术升级方面的大规模投入，进一步巩固其市场竞争壁垒，客观上加剧了中小机构的经营压力，促使行业资源加速向头部集中。
多家中小机构规模激增
今年一季度，公募基金行业呈现稳健发展态势。公募排排网最新统计数据显示，截至今年一季度末，共有44家持牌公募机构实现管理规模正增长。其中，4家公募机构相较去年末规模增幅超100%。
具体来看，一季度，安联基金管理有限公司以管理规模环比增幅391.38%居首；其次是施罗德基金管理（中国）有限公司，管理规模环比增幅315.00%；另外苏新基金管理有限公司（以下简称“苏新基金”）和易米基金管理有限公司管理规模环比增幅均超100%。上述公募机构管理规模均不足200亿元。
前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时认为，一季度结构性行情下科技板块的快速增长，为中小公募机构提供了差异化发展机遇。以机器人、AI为代表的科技赛道形成显著赚钱效应，推动部分中小机构规模快速扩张，这种结构性机会的捕捉，本质上是中小机构通过特色化产品设计和灵活投资策略实现阶段性突破。
杨德龙表示，当前公募行业已进入“存量博弈+增量突破”的新阶段，中小公募机构只有将特色化发展、专业化投资、精细化服务有机结合，才能在集中度持续提升的市场中实现高质量发展。
华林证券资管部董事总经理贾志进一步表示，公募机构需平衡规模扩张与投资者回报，将长期业绩、合规风控纳入核心考核指标。在产品设计上，可创新开发养老FOF、量化对冲等中低波动产品，既适配中长期资金需求，也能通过稳定回报增强投资者黏性。
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来源：中金点睛
特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。关税难以促使制造业回流美国。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问题，但内部分配问题很严重。
图表：美国豁免“对等关税”的电子产品对中国依赖度较高
资料来源：USCensusBureau，中金公司研究部
2025.04.23|张文朗黄亚东等
02
宏观Macroeconomy
从汇率、利率到风险溢价
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025.04.21|周彭张文朗
03
中金研究CICCResearch
关税冲击影响的全球视角
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
2025.04.19|杨鑫陈健恒等
04
宏观Macroeconomy
高关税或触发“衰退式”降息
资料来源：Haver，中金公司研究部
2025.04.21|肖捷文林雨昕等
05
策略Strategy
哪些企业有望受益于“扩内需”？
本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。主要原因为以下几个方面：宏观政策上，本次我国政策针对特朗普的关税政策应对更为从容，与美国面临的“滞胀”环境不同，我国所处的低通胀环境使得政策发力方向更为明确，市场对政策发力也有一定预期。资本市场方面，维稳资金及时注入流动性，上市公司集中发布增持与回购公告，维护市场信心；另外美国超预期的关税加征幅度，反而加快市场消化关税事件的速度。向前看，随着前期回调缺口逐渐修复，我们认为市场可能进入政策观察期，可能受益内需增长和政策预期的相关板块或仍有相对表现。
2025.04.20|李求索魏冬等
中国人民银行行长潘功胜出席第51届国际货币与金融委员会会议
2025年4月24日-25日，国际货币基金组织（以下简称基金组织）在美国华盛顿特区召开第51届国际货币与金融委员会（IMFC）会议，会议讨论了全球经济金融形势、基金组织工作等议题。中国人民银行行长潘功胜出席会议并发言。中国人民银行副行长宣昌能参加会议。
会议认为，世界经济正处于关键转折点。近期贸易紧张局势加剧，导致不确定性和市场波动，给经济增长和金融稳定带来风险。会议重申支持强劲的、以份额为基础的、资源充足的基金组织作为全球金融安全网的核心，期待各国尽快完成第十六次份额总检查下份额增资的国内批准程序。会议认为，基金组织份额占比调整应旨在更好反映成员在全球经济中的相对比重，同时保护最贫困国家发言权。
潘功胜指出，当前全球经济增长动能偏弱，下行风险突出。近期美国滥施关税，严重侵犯各国正当权益，严重损害以规则为基础的多边治理体制，严重冲击全球经济秩序，破坏全球经济长期稳定增长；同时也引发全球金融市场剧烈波动，发达经济体尤为严重。这对全球金融稳定造成威胁，对新兴市场经济体和发展中国家构成严峻挑战。
潘功胜强调，各国亟须加强宏观经济政策协调，支持多边贸易体系，推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、均衡的方向发展，共同促进全球经济金融稳定。中国坚持真正的多边主义，是经济全球化和贸易自由化的倡导者、世贸组织的坚定维护者和支持者，积极参与全球经济治理，致力于建设开放型世界经济。中国愿进一步深化与基金组织的合作，支持基金组织在维护全球经济金融稳定方面发挥更大的作用。
潘功胜指出，基金组织作为全球金融安全网的核心，继续推动份额改革对提高基金组织的合法性、有效性和代表性至关重要。基金组织是以份额为基础的机构，份额占比调整是治理改革最重要的组成部分，应尽快实现份额占比调整，使其反映成员国在全球经济中的相对地位，增加新兴市场和发展中国家的代表性。中国呼吁各方尽快完成内部程序，早日推动第十六次总检查承诺的份额增资生效，并加快第十七次份额总检查的准备工作，包括对新份额公式的讨论，维护基金组织信誉，早日实现有意义的份额调整。
许久没有出现在大众视野的喜马拉雅，再次被卷入收购传闻。
据凤凰网报道，喜马拉雅近期与腾讯音乐集团就收购进行了磋商，但潜在估值已大打折扣。另据《科创板日报》报道，腾讯音乐正计划收购喜马拉雅，该项交易事宜在两个月前就已启动，腾讯音乐方面给出的交易价格大幅下降，喜马拉雅管理层已经签字。
由于喜马拉雅近期的资本动作，这家老牌音频公司的命运再次引发关注。天眼查信息显示，4月10日，喜马拉雅旗下公司喜攀（上海）网络科技有限公司注册资本由3亿人民币增至约28亿人民币，增幅约837.6%。
针对收购消息，界面新闻向喜马拉雅和腾讯音乐方面寻求回应，喜马拉雅方面回应称“尚不知晓”。腾讯音乐方面回应称，此类收购传闻并非首次出现，早前已有类似消息流传。
据界面新闻了解，喜马拉雅近两年不断缩减成本，内部也进行了多轮裁员。与之同步的是，该公司屡次冲刺上市未果。变数背后折射出的不仅是喜马拉雅的战略问题，还有整个音频行业面临的困局。
战略的摇摆
过去的几年时间里，喜马拉雅的主要任务是盈利和增长，但后者的可能性已经不多。
喜马拉雅在2024年4月向港交所递交的招股书显示，2023年公司收入61.6亿元，实现扭亏为盈。但2021年至2023年，公司的营收增长率由43.7%降至3.5%和1.7%。
播客业务一度是喜马拉雅想要探索的第二曲线——2023年5月，喜马拉雅披露称，平台播客听众数量超过1.6亿，成为平台第二大内容。但这一方向在内部推进得并不顺利。喜马拉雅采用联席CEO轮岗制度，这一度让公司的战略反复摇摆。
一位喜马拉雅前管理层人士向界面新闻表示，喜马拉雅创始人余建军和联合创始人陈小雨在播客业务上的观点不统一，这直接影响了业务的推进。该人士认为，重点在于公司是否认可一项产品对于用户的价值，商业化的问题后期都可以解决。但显然，喜马拉雅的管理层并没有在新业务的发展上达成一致。
探索创新业务停滞不前的同时，喜马拉雅的基本盘也面临危机。2021年，喜马拉雅全端平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%，到了2023年这一指标的同比增长速度仅为3.9%。据凤凰网科技报道，自2024年联席CEO陈小雨重掌管理重心后，公司以商业化为核心指标自上而下推动改革，会员收入是最为核心的一部分收入，陈小雨认为，喜马拉雅的的商业模式应当是围绕会员打造的。
这让喜马拉雅陷入两难的境地，焦虑也传导到了员工身上。一位前员工向界面新闻表示，喜马拉雅内部经常反复尝试同一个业务，但始终没有突破性的结果，看不到增长的空间。
关于收购一事，许多人唏嘘喜马拉雅不断下降的估值。实际上，此前腾讯和喜马拉雅曾多次就收购事宜谈判，但始终没有形成定局。在发力长音频战略的2020年，TME（腾讯音乐娱乐集团）曾大肆挖角喜马拉雅头部主播。财报显示，2020年第二季度，TME销售和营销费用为5.79亿元，占总收入的比例为8.4%，高于上年同期7.1%，增长原因就和推广长音频的支出有关。
事实证明，TME的进攻并不能算得上成功，腾讯旗下的企鹅FM在2023年停止运营。但在这之后，喜马拉雅开始动荡不断。根据喜马拉雅招股书，截至2021年12月31日，公司有4342名全职员工，据凤凰网科技报道，去年年底只剩1000多人。2022年开始，喜马拉雅多位高管离职。
难逃行业局限性
除了自身的战略问题，喜马拉雅也逃不开音频行业共同面临的局限性。
经历多年的发展，音频内容平台已经形成了订阅收入、广告等相对稳定的商业模式，但市场渗透率并不高。中国网络视听节目服务协会发布的数据显示，2023年人均单日使用网络音频的时间为38分钟，远低于短视频的人均单日使用时间168分钟。与短视频、网络直播、综合视频等内容相比，音频内容的用户规模较小，这是不争的事实。
一位音频行业人士向界面新闻分析称，短视频的确给包括知识付费在内的音频行业带来冲击，但根本问题还是在于音频的场景有限，而购买版权的成本太高，在用户规模难以增长、付费能力也有限的情况下，成本更难被摊销。
和喜马拉雅一样，大部分音频平台的营收来源包括付费订阅、广告、直播等，内容分成和版权采购成本是影响其盈利的重要因素。在阅文集团的投资下，喜马拉雅的版权成本问题曾得到一定的改善，但作为一家市场份额达到70%以上的平台，其用户规模也导致了流量和营销费用的居高不下。
喜马拉雅实现盈利的手段更多来自于降低成本，而非拓展业务本身。此前披露的招股书显示，2023年喜马拉雅已将收入分成成本占总收入的比例降低至23.4%，该部分收入为内容平台向创作者和第三方IP支付的款项。此外，喜马拉雅的各项开支占总营收的比例均有所减少。
从如今的行业现状来看，各个平台选择的突围方式不一，但都有各自的隐忧。“音频第一股”荔枝在长时间的亏损后实现了盈利，后续探索的“AI聊天机器人”并未掀起水花。蜻蜓FM则选择IP孵化的模式，把单一的音频内容拓展成视频形态。
在喜马拉雅也想投入的“播客”上，商业化的挑战仍然存在。由于年轻化、高学历、高消费等画像特征，这种媒介形式一度成为品牌青睐的新渠道。不过，尽管小宇宙这样的垂直播客平台已经形成了付费内容、广告植入和品牌播客等变现方式，从市场规模上来看，中文播客离“繁荣”还很远。根据市场调研机构eMarketer的报告，预计中文播客听众的规模2025年突破1.5亿人。
无论是否会被大厂收购，在解决公司和行业的诸多困局之前，喜马拉雅的未来都具有不确定性。
新闻结尾
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