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辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

长春市(德惠市、宽城区、九台区、农安县、二道区、朝阳区、南关区、榆树市、绿园区、双阳区、公主岭市)

泰州市(泰兴市、海陵区、靖江市、高港区、兴化市、姜堰区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)  衡阳市(常宁市、祁东县、石鼓区、蒸湘区、南岳区、衡山县、衡南县、耒阳市、珠晖区、衡东县、衡阳县、雁峰区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

南通市(通州区、启东市、海门区、如皋市、如东县、崇川区、海安市)

枣庄市(市中区、滕州市、山亭区、峄城区、薛城区、台儿庄区)楚雄彝族自治州(元谋县、禄丰市、大姚县、武定县、牟定县、双柏县、南华县、姚安县、永仁县、楚雄市)

漯河市(郾城区、源汇区、临颍县、舞阳县、召陵区)  嘉兴市(海宁市、嘉善县、海盐县、南湖区、平湖市、秀洲区、桐乡市)

孝感市(大悟县、汉川市、孝南区、安陆市、云梦县、应城市、孝昌县)

怀化市(洪江市、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、辰溪县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、会同县、中方县、沅陵县、芷江侗族自治县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)

西藏自治区

东营市(利津县、河口区、垦利区、广饶县、东营区)

新余市(分宜县、渝水区)

抚州市(临川区、南城县、宜黄县、金溪县、南丰县、乐安县、黎川县、崇仁县、东乡区、资溪县、广昌县)

永州市(蓝山县、零陵区、江永县、道县、宁远县、江华瑶族自治县、新田县、冷水滩区、双牌县、东安县、祁阳市)

鸡西市(虎林市、梨树区、恒山区、鸡冠区、城子河区、密山市、麻山区、滴道区、鸡东县)

郴州市(宜章县、临武县、汝城县、安仁县、永兴县、桂阳县、桂东县、资兴市、北湖区、嘉禾县、苏仙区)

泉州市(洛江区、永春县、晋江市、金门县、丰泽区、石狮市、安溪县、泉港区、鲤城区、惠安县、南安市、德化县)

鹤岗市(绥滨县、东山区、向阳区、兴安区、萝北县、工农区、兴山区、南山区)

株洲市(攸县、芦淞区、炎陵县、渌口区、荷塘区、天元区、醴陵市、茶陵县、石峰区)

汉中市(汉台区、勉县、城固县、南郑区、略阳县、洋县、西乡县、佛坪县、宁强县、留坝县、镇巴县)

阳泉市(城区、盂县、平定县、郊区、矿区)

亳州市(利辛县、谯城区、蒙城县、涡阳县)

平凉市(静宁县、崆峒区、泾川县、灵台县、崇信县、庄浪县、华亭市)

九江市(湖口县、濂溪区、庐山市、瑞昌市、永修县、武宁县、浔阳区、柴桑区、共青城市、修水县、都昌县、德安县、彭泽县)

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遵义市(余庆县、湄潭县、播州区、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、习水县、汇川区、红花岗区、正安县、仁怀市、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、玉树市)

淮南市(凤台县、寿县、谢家集区、八公山区、潘集区、田家庵区、大通区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)  海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、茫崖市、都兰县、格尔木市、天峻县、德令哈市)

肇庆市(广宁县、四会市、高要区、鼎湖区、封开县、德庆县、怀集县、端州区)

晋中市(平遥县、祁县、灵石县、和顺县、寿阳县、左权县、榆次区、太谷区、介休市、昔阳县、榆社县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)澳门特别行政区

宿州市(萧县、灵璧县、泗县、埇桥区、砀山县)  中山市

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

娄底市(新化县、涟源市、双峰县、冷水江市、娄星区)

新疆维吾尔自治区沧州市(任丘市、河间市、肃宁县、海兴县、沧县、南皮县、泊头市、献县、盐山县、东光县、吴桥县、黄骅市、孟村回族自治县、新华区、青县、运河区)

黄石市(大冶市、铁山区、阳新县、西塞山区、黄石港区、下陆区)

六盘水市(钟山区、六枝特区、水城区、盘州市)

湖州市(长兴县、南浔区、安吉县、德清县、吴兴区)

商丘市(梁园区、永城市、柘城县、宁陵县、睢县、虞城县、夏邑县、民权县、睢阳区)

常德市(鼎城区、津市市、武陵区、澧县、汉寿县、安乡县、桃源县、石门县、临澧县)

广元市(剑阁县、利州区、苍溪县、旺苍县、朝天区、青川县、昭化区)

毕节市(纳雍县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、黔西市、七星关区、赫章县、金沙县)

临汾市(翼城县、尧都区、吉县、永和县、安泽县、古县、隰县、霍州市、乡宁县、洪洞县、浮山县、蒲县、曲沃县、襄汾县、侯马市、汾西县、大宁县)

南昌市(新建区、进贤县、安义县、东湖区、西湖区、青云谱区、红谷滩区、南昌县、青山湖区)

晋城市(阳城县、高平市、陵川县、城区、泽州县、沁水县)

三门峡市(陕州区、卢氏县、渑池县、义马市、湖滨区、灵宝市)

临沂市(罗庄区、河东区、平邑县、费县、兰陵县、蒙阴县、兰山区、沂南县、郯城县、沂水县、莒南县、临沭县)

武汉市(青山区、黄陂区、东西湖区、汉阳区、武昌区、蔡甸区、江岸区、洪山区、硚口区、江汉区、新洲区、江夏区、汉南区)

连云港市(海州区、连云区、灌南县、东海县、赣榆区、灌云县)

梧州市(长洲区、龙圩区、苍梧县、藤县、岑溪市、万秀区、蒙山县)

伊春市(汤旺县、铁力市、南岔县、丰林县、乌翠区、友好区、嘉荫县、金林区、大箐山县、伊美区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。