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双鸭山市(尖山区、饶河县、集贤县、宝山区、四方台区、宝清县、岭东区、友谊县)
襄阳市(谷城县、宜城市、枣阳市、保康县、襄城区、樊城区、襄州区、老河口市、南漳县)
南平市(建阳区、武夷山市、松溪县、邵武市、顺昌县、建瓯市、光泽县、政和县、延平区、浦城县) 庆阳市(庆城县、西峰区、镇原县、合水县、环县、正宁县、华池县、宁县)
扬州市(仪征市、邗江区、江都区、高邮市、广陵区、宝应县)
朝阳市(双塔区、建平县、北票市、朝阳县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)
五指山市(保亭黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、琼海市、东方市、文昌市、屯昌县、陵水黎族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、定安县)塔城地区(沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、额敏县、裕民县、托里县、乌苏市)
松原市(乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、长岭县) 大连市(长海县、中山区、甘井子区、沙河口区、普兰店区、金州区、庄河市、旅顺口区、瓦房店市、西岗区)
巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、轮台县、且末县、博湖县、若羌县、尉犁县、和硕县、和静县、焉耆回族自治县)
平凉市(静宁县、华亭市、崆峒区、灵台县、崇信县、庄浪县、泾川县)
包头市(东河区、固阳县、九原区、昆都仑区、土默特右旗、青山区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区)
六安市(金安区、霍山县、金寨县、舒城县、裕安区、叶集区、霍邱县)
临沂市(河东区、罗庄区、莒南县、兰陵县、郯城县、临沭县、蒙阴县、兰山区、沂水县、沂南县、费县、平邑县)
济南市(商河县、历下区、天桥区、市中区、平阴县、章丘区、长清区、莱芜区、历城区、济阳区、钢城区、槐荫区)
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临沧市(耿马傣族佤族自治县、镇康县、临翔区、永德县、凤庆县、沧源佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)
常州市(溧阳市、武进区、金坛区、钟楼区、新北区、天宁区)
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张掖市(高台县、临泽县、民乐县、甘州区、山丹县、肃南裕固族自治县)
枣庄市(滕州市、市中区、薛城区、山亭区、峄城区、台儿庄区)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)
韶关市(翁源县、武江区、新丰县、浈江区、曲江区、始兴县、乐昌市、乳源瑶族自治县、南雄市、仁化县)
驻马店市(新蔡县、确山县、汝南县、平舆县、遂平县、上蔡县、驿城区、泌阳县、西平县、正阳县)
柳州市(融水苗族自治县、城中区、鹿寨县、鱼峰区、融安县、柳北区、柳南区、柳城县、三江侗族自治县、柳江区)
甘南藏族自治州(临潭县、舟曲县、合作市、玛曲县、卓尼县、迭部县、夏河县、碌曲县)
深圳市(罗湖区、龙华区、盐田区、宝安区、龙岗区、南山区、坪山区、光明区、福田区)
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广安市(广安区、华蓥市、岳池县、武胜县、前锋区、邻水县)
成都市(青羊区、蒲江县、锦江区、彭州市、金堂县、成华区、金牛区、新都区、双流区、郫都区、邛崃市、都江堰市、大邑县、温江区、龙泉驿区、崇州市、新津区、武侯区、青白江区、简阳市)
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盐城市(阜宁县、盐都区、亭湖区、建湖县、射阳县、响水县、滨海县、大丰区、东台市)齐齐哈尔市(富裕县、克山县、克东县、碾子山区、依安县、富拉尔基区、泰来县、甘南县、铁锋区、昂昂溪区、讷河市、龙江县、龙沙区、建华区、梅里斯达斡尔族区、拜泉县)
南宁市(良庆区、青秀区、横州市、马山县、江南区、邕宁区、兴宁区、西乡塘区、宾阳县、上林县、隆安县、武鸣区) 宜春市(靖安县、奉新县、宜丰县、丰城市、铜鼓县、袁州区、高安市、上高县、樟树市、万载县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。