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青岛市(崂山区、李沧区、即墨区、市北区、黄岛区、胶州市、莱西市、平度市、城阳区、市南区)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

黄冈市(罗田县、团风县、武穴市、浠水县、红安县、英山县、麻城市、黄梅县、黄州区、蕲春县)

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县)  淄博市(沂源县、桓台县、周村区、高青县、张店区、临淄区、淄川区、博山区)

江门市(恩平市、江海区、新会区、蓬江区、开平市、鹤山市、台山市)

石家庄市(正定县、赵县、栾城区、无极县、长安区、晋州市、鹿泉区、深泽县、元氏县、藁城区、赞皇县、行唐县、平山县、桥西区、新乐市、新华区、井陉县、辛集市、裕华区、高邑县、井陉矿区、灵寿县)

台州市(天台县、三门县、温岭市、路桥区、临海市、玉环市、仙居县、椒江区、黄岩区)柳州市(鱼峰区、鹿寨县、融安县、城中区、融水苗族自治县、柳城县、三江侗族自治县、柳江区、柳南区、柳北区)

丹东市(凤城市、振安区、振兴区、东港市、元宝区、宽甸满族自治县)  漯河市(召陵区、源汇区、临颍县、郾城区、舞阳县)

六安市(霍邱县、裕安区、舒城县、金安区、叶集区、金寨县、霍山县)

包头市(青山区、东河区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、土默特右旗、昆都仑区、石拐区、白云鄂博矿区、九原区)

长春市(宽城区、榆树市、九台区、朝阳区、公主岭市、农安县、双阳区、德惠市、绿园区、南关区、二道区)

昌都市(左贡县、洛隆县、八宿县、卡若区、察雅县、丁青县、边坝县、江达县、类乌齐县、贡觉县、芒康县)

延安市(黄陵县、安塞区、洛川县、吴起县、黄龙县、延川县、延长县、甘泉县、子长市、宝塔区、富县、宜川县、志丹县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)

唐山市(曹妃甸区、滦南县、迁安市、丰南区、乐亭县、路南区、古冶区、路北区、开平区、遵化市、玉田县、迁西县、丰润区、滦州市)

阿勒泰地区(布尔津县、福海县、阿勒泰市、青河县、吉木乃县、富蕴县、哈巴河县)

茂名市(信宜市、化州市、高州市、电白区、茂南区)

黄石市(大冶市、下陆区、阳新县、西塞山区、铁山区、黄石港区)

邯郸市(峰峰矿区、永年区、鸡泽县、成安县、磁县、魏县、馆陶县、广平县、临漳县、武安市、邯山区、大名县、涉县、邱县、复兴区、曲周县、肥乡区、丛台区)

宿州市(埇桥区、砀山县、萧县、灵璧县、泗县)

巴彦淖尔市(临河区、五原县、杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、磴口县)

内蒙古自治区

那曲市(巴青县、比如县、双湖县、嘉黎县、色尼区、班戈县、索县、尼玛县、安多县、聂荣县、申扎县)

岳阳市(湘阴县、君山区、临湘市、岳阳县、云溪区、汨罗市、华容县、平江县、岳阳楼区)

随州市(广水市、随县、曾都区)

漳州市(云霄县、东山县、诏安县、华安县、龙海区、南靖县、长泰区、龙文区、漳浦县、平和县、芗城区)

黑河市(孙吴县、嫩江市、逊克县、五大连池市、爱辉区、北安市)

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福州市(晋安区、连江县、闽侯县、福清市、鼓楼区、长乐区、平潭县、罗源县、永泰县、马尾区、仓山区、闽清县、台江区)

南昌市(新建区、东湖区、安义县、红谷滩区、青云谱区、南昌县、进贤县、西湖区、青山湖区)

临汾市(安泽县、永和县、汾西县、尧都区、霍州市、侯马市、隰县、浮山县、襄汾县、吉县、古县、翼城县、大宁县、蒲县、曲沃县、洪洞县、乡宁县)

长治市(屯留区、长子县、沁源县、平顺县、壶关县、武乡县、潞城区、襄垣县、沁县、潞州区、黎城县、上党区)  枣庄市(市中区、台儿庄区、薛城区、山亭区、滕州市、峄城区)

牡丹江市(宁安市、绥芬河市、西安区、东安区、爱民区、海林市、穆棱市、东宁市、林口县、阳明区)

玉溪市(通海县、华宁县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、江川区、易门县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县)

淮安市(金湖县、盱眙县、涟水县、洪泽区、淮安区、淮阴区、清江浦区)绍兴市(嵊州市、新昌县、诸暨市、柯桥区、上虞区、越城区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、安图县、和龙市、汪清县、敦化市、图们市、珲春市、延吉市)  鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

永州市(零陵区、宁远县、蓝山县、江永县、双牌县、江华瑶族自治县、冷水滩区、新田县、祁阳市、东安县、道县)

淮南市(谢家集区、大通区、寿县、凤台县、田家庵区、潘集区、八公山区)

广安市(岳池县、华蓥市、武胜县、广安区、邻水县、前锋区)晋中市(昔阳县、介休市、祁县、太谷区、平遥县、寿阳县、左权县、榆社县、灵石县、榆次区、和顺县)

通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗、奈曼旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗)

运城市(新绛县、稷山县、平陆县、临猗县、盐湖区、绛县、河津市、芮城县、万荣县、垣曲县、闻喜县、夏县、永济市)

杭州市(拱墅区、富阳区、建德市、滨江区、上城区、钱塘区、西湖区、淳安县、萧山区、桐庐县、临平区、临安区、余杭区)

攀枝花市(西区、仁和区、盐边县、东区、米易县)

果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、达日县、玛多县、玛沁县、久治县)

淮北市(烈山区、相山区、濉溪县、杜集区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍尔果斯市、霍城县、新源县、特克斯县、伊宁市、尼勒克县、巩留县、昭苏县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县)

广州市(黄埔区、越秀区、海珠区、从化区、白云区、增城区、番禺区、天河区、荔湾区、南沙区、花都区)

湛江市(吴川市、麻章区、赤坎区、遂溪县、廉江市、雷州市、霞山区、徐闻县、坡头区)

厦门市(海沧区、思明区、翔安区、湖里区、集美区、同安区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

新乡市(凤泉区、红旗区、卫滨区、新乡县、长垣市、获嘉县、辉县市、卫辉市、牧野区、延津县、封丘县、原阳县)

肇庆市(鼎湖区、怀集县、端州区、德庆县、封开县、广宁县、四会市、高要区)

抚州市(宜黄县、金溪县、资溪县、乐安县、崇仁县、黎川县、广昌县、南城县、南丰县、东乡区、临川区)

常德市(临澧县、澧县、桃源县、石门县、鼎城区、汉寿县、津市市、武陵区、安乡县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。