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平凉市(崇信县、灵台县、华亭市、泾川县、崆峒区、庄浪县、静宁县)

常州市(天宁区、新北区、金坛区、武进区、溧阳市、钟楼区)

固原市(西吉县、泾源县、原州区、彭阳县、隆德县)

双鸭山市(四方台区、宝清县、集贤县、尖山区、饶河县、宝山区、岭东区、友谊县)  日喀则市(谢通门县、亚东县、仁布县、拉孜县、康马县、江孜县、桑珠孜区、萨嘎县、白朗县、南木林县、聂拉木县、定结县、昂仁县、定日县、萨迦县、仲巴县、吉隆县、岗巴县)

毕节市(七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、纳雍县、大方县、金沙县、黔西市、织金县)

松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区、乾安县)

泰安市(岱岳区、宁阳县、肥城市、新泰市、泰山区、东平县)马鞍山市(含山县、当涂县、博望区、雨山区、花山区、和县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)  驻马店市(正阳县、驿城区、泌阳县、遂平县、平舆县、确山县、新蔡县、汝南县、西平县、上蔡县)

宁波市(海曙区、北仑区、余姚市、鄞州区、象山县、镇海区、宁海县、慈溪市、奉化区、江北区)

太原市(阳曲县、迎泽区、小店区、清徐县、娄烦县、万柏林区、晋源区、尖草坪区、杏花岭区、古交市)

山南市(乃东区、曲松县、扎囊县、隆子县、桑日县、浪卡子县、加查县、错那市、琼结县、措美县、洛扎县、贡嘎县)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

邵阳市(绥宁县、双清区、邵东市、城步苗族自治县、大祥区、新邵县、武冈市、新宁县、北塔区、邵阳县、隆回县、洞口县)

和田地区(皮山县、和田市、策勒县、和田县、民丰县、墨玉县、洛浦县、于田县)

宜宾市(筠连县、高县、兴文县、南溪区、屏山县、长宁县、叙州区、翠屏区、江安县、珙县)

揭阳市(揭西县、揭东区、惠来县、榕城区、普宁市)

深圳市(龙岗区、福田区、龙华区、光明区、盐田区、罗湖区、坪山区、宝安区、南山区)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区、独山子区)

香港特别行政区

盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

徐州市(鼓楼区、贾汪区、新沂市、睢宁县、邳州市、丰县、云龙区、铜山区、泉山区、沛县)

邯郸市(临漳县、肥乡区、鸡泽县、峰峰矿区、大名县、复兴区、永年区、广平县、磁县、曲周县、邱县、魏县、武安市、馆陶县、丛台区、涉县、邯山区、成安县)

衡阳市(衡东县、耒阳市、常宁市、石鼓区、衡阳县、珠晖区、南岳区、衡山县、蒸湘区、雁峰区、衡南县、祁东县)

张家口市(万全区、沽源县、崇礼区、张北县、桥西区、怀来县、下花园区、涿鹿县、蔚县、桥东区、尚义县、阳原县、宣化区、赤城县、康保县、怀安县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、来凤县、建始县、鹤峰县、巴东县、宣恩县、利川市)

咸宁市(通城县、崇阳县、咸安区、赤壁市、通山县、嘉鱼县)

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吕梁市(汾阳市、方山县、文水县、柳林县、孝义市、石楼县、岚县、离石区、交城县、兴县、临县、交口县、中阳县)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、洱源县、云龙县、弥渡县、宾川县、鹤庆县、祥云县、永平县、大理市、剑川县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县)

南宁市(良庆区、西乡塘区、武鸣区、青秀区、马山县、横州市、上林县、兴宁区、邕宁区、隆安县、宾阳县、江南区)

景德镇市(乐平市、浮梁县、昌江区、珠山区)  长春市(绿园区、南关区、公主岭市、宽城区、朝阳区、二道区、九台区、榆树市、德惠市、农安县、双阳区)

天水市(秦安县、甘谷县、张家川回族自治县、武山县、麦积区、秦州区、清水县)

钦州市(钦南区、灵山县、钦北区、浦北县)

五指山市(昌江黎族自治县、临高县、文昌市、乐东黎族自治县、定安县、屯昌县、琼海市、万宁市、琼中黎族苗族自治县、东方市、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、澄迈县)成都市(成华区、大邑县、温江区、青白江区、崇州市、金堂县、蒲江县、武侯区、金牛区、新津区、邛崃市、双流区、都江堰市、锦江区、新都区、郫都区、简阳市、龙泉驿区、青羊区、彭州市)

怀化市(洪江市、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、中方县、新晃侗族自治县、溆浦县、会同县、沅陵县、麻阳苗族自治县、鹤城区、芷江侗族自治县、通道侗族自治县)  湖州市(德清县、长兴县、安吉县、吴兴区、南浔区)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、鄂托克前旗、杭锦旗、准格尔旗、康巴什区、东胜区、乌审旗)

四平市(梨树县、伊通满族自治县、铁西区、双辽市、铁东区)

许昌市(禹州市、襄城县、魏都区、长葛市、鄢陵县、建安区)黄石市(大冶市、阳新县、下陆区、铁山区、黄石港区、西塞山区)

昆明市(盘龙区、官渡区、五华区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、安宁市、晋宁区、西山区、石林彝族自治县、宜良县、呈贡区、富民县、东川区)

本溪市(本溪满族自治县、平山区、南芬区、桓仁满族自治县、明山区、溪湖区)

嘉峪关市

宣城市(泾县、宁国市、广德市、旌德县、郎溪县、宣州区、绩溪县)

郑州市(巩义市、二七区、中原区、新密市、管城回族区、上街区、新郑市、惠济区、中牟县、荥阳市、登封市、金水区)

湘潭市(湘乡市、岳塘区、湘潭县、雨湖区、韶山市)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、达坂城区、天山区、乌鲁木齐县、水磨沟区、新市区、米东区、头屯河区)

牡丹江市(阳明区、宁安市、穆棱市、绥芬河市、东宁市、林口县、西安区、爱民区、东安区、海林市)

宁夏回族自治区

衡水市(枣强县、武强县、冀州区、景县、故城县、桃城区、饶阳县、阜城县、安平县、武邑县、深州市)

丽江市(古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县)

济南市(济阳区、莱芜区、历城区、长清区、市中区、历下区、钢城区、天桥区、平阴县、章丘区、商河县、槐荫区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、瑞丽市、芒市、盈江县)

惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、龙门县、惠城区)

芜湖市(南陵县、湾沚区、弋江区、鸠江区、无为市、镜湖区、繁昌区)

海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、乐都区、平安区)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。