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温州市(鹿城区、永嘉县、龙湾区、平阳县、苍南县、文成县、龙港市、乐清市、瑞安市、瓯海区、泰顺县、洞头区)
阜新市(清河门区、海州区、彰武县、细河区、新邱区、太平区、阜新蒙古族自治县)
绥化市(北林区、海伦市、肇东市、望奎县、庆安县、兰西县、青冈县、安达市、绥棱县、明水县)
沧州市(运河区、海兴县、肃宁县、新华区、沧县、献县、黄骅市、任丘市、盐山县、青县、吴桥县、孟村回族自治县、泊头市、南皮县、河间市、东光县)
枣庄市(市中区、滕州市、山亭区、台儿庄区、峄城区、薛城区)
朔州市(朔城区、怀仁市、右玉县、山阴县、平鲁区、应县)
丽水市(景宁畲族自治县、云和县、莲都区、遂昌县、松阳县、青田县、庆元县、龙泉市、缙云县)
红河哈尼族彝族自治州(开远市、河口瑶族自治县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、弥勒市、屏边苗族自治县、建水县、元阳县、石屏县、蒙自市、个旧市、泸西县)
甘南藏族自治州(合作市、卓尼县、碌曲县、迭部县、玛曲县、舟曲县、临潭县、夏河县)
亳州市(谯城区、蒙城县、利辛县、涡阳县)
芜湖市(弋江区、南陵县、镜湖区、鸠江区、湾沚区、无为市、繁昌区)
通辽市(科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁区)
南京市(雨花台区、江宁区、溧水区、秦淮区、浦口区、高淳区、栖霞区、六合区、建邺区、玄武区、鼓楼区)
合肥市(瑶海区、庐阳区、肥西县、蜀山区、肥东县、包河区、巢湖市、庐江县、长丰县)
防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)
长春市(农安县、南关区、朝阳区、德惠市、榆树市、九台区、公主岭市、绿园区、二道区、双阳区、宽城区)
阿克苏地区(拜城县、沙雅县、阿瓦提县、阿克苏市、新和县、乌什县、库车市、温宿县、柯坪县)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
淮南市(谢家集区、田家庵区、凤台县、大通区、寿县、八公山区、潘集区)
鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)
呼和浩特市(清水河县、武川县、回民区、新城区、赛罕区、玉泉区、托克托县、土默特左旗、和林格尔县)
黔西南布依族苗族自治州(普安县、望谟县、安龙县、兴仁市、晴隆县、册亨县、兴义市、贞丰县)
山南市(浪卡子县、错那市、扎囊县、曲松县、桑日县、琼结县、乃东区、加查县、洛扎县、隆子县、措美县、贡嘎县)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、五原县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、临河区、乌拉特中旗、磴口县)
临汾市(浮山县、曲沃县、汾西县、古县、霍州市、襄汾县、乡宁县、永和县、安泽县、翼城县、洪洞县、大宁县、尧都区、蒲县、隰县、吉县、侯马市)
鞍山市(铁西区、铁东区、岫岩满族自治县、千山区、海城市、立山区、台安县)
朝阳市(建平县、龙城区、北票市、双塔区、朝阳县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
十堰市(竹山县、丹江口市、郧西县、茅箭区、房县、郧阳区、竹溪县、张湾区)
六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)
普洱市(西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县)
湘西土家族苗族自治州(龙山县、永顺县、凤凰县、保靖县、古丈县、吉首市、花垣县、泸溪县)
唐山市(曹妃甸区、丰润区、开平区、玉田县、路北区、遵化市、迁安市、路南区、古冶区、迁西县、乐亭县、滦州市、滦南县、丰南区)
漳州市(平和县、华安县、龙文区、漳浦县、芗城区、东山县、龙海区、长泰区、云霄县、诏安县、南靖县)
新乡市(封丘县、获嘉县、牧野区、原阳县、延津县、红旗区、新乡县、辉县市、长垣市、卫滨区、卫辉市、凤泉区)
东营市(广饶县、垦利区、河口区、东营区、利津县)
三明市(明溪县、泰宁县、三元区、大田县、永安市、建宁县、将乐县、宁化县、尤溪县、沙县区、清流县)
台州市(临海市、路桥区、黄岩区、温岭市、玉环市、仙居县、三门县、天台县、椒江区)
遵义市(务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、播州区、正安县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、余庆县、习水县、红花岗区、赤水市、桐梓县、湄潭县、汇川区、仁怀市)
海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、都兰县、茫崖市、天峻县、格尔木市、乌兰县)
荆门市(钟祥市、掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县)
西安市(高陵区、未央区、雁塔区、临潼区、碑林区、鄠邑区、蓝田县、新城区、周至县、长安区、阎良区、灞桥区、莲湖区)
拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、尼木县、当雄县、城关区、林周县、达孜区、墨竹工卡县)
邯郸市(大名县、魏县、邱县、复兴区、永年区、临漳县、邯山区、馆陶县、鸡泽县、曲周县、肥乡区、成安县、丛台区、涉县、磁县、武安市、广平县、峰峰矿区)
景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
南阳市(桐柏县、淅川县、邓州市、方城县、社旗县、新野县、镇平县、南召县、卧龙区、宛城区、唐河县、西峡县、内乡县)
南通市(如东县、启东市、崇川区、通州区、海门区、海安市、如皋市)
天津市(河西区、东丽区、蓟州区、河东区、静海区、西青区、和平区、滨海新区、北辰区、红桥区、南开区、宁河区、宝坻区、津南区、武清区、河北区)
辽阳市(宏伟区、灯塔市、辽阳县、白塔区、弓长岭区、太子河区、文圣区)
儋州市
四平市(梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区、铁西区)
安康市(宁陕县、汉滨区、白河县、旬阳市、岚皋县、平利县、紫阳县、石泉县、汉阴县、镇坪县)
厦门市(思明区、同安区、湖里区、海沧区、集美区、翔安区)
铜仁市(江口县、碧江区、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、思南县、石阡县、万山区)
自贡市(贡井区、荣县、富顺县、自流井区、大安区、沿滩区)
塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、沙湾市、额敏县、托里县、塔城市)
深圳市(盐田区、龙岗区、罗湖区、福田区、坪山区、宝安区、龙华区、光明区、南山区)
兰州市(永登县、西固区、城关区、安宁区、榆中县、七里河区、红古区、皋兰县)
惠州市(惠阳区、博罗县、龙门县、惠东县、惠城区)
镇江市(丹阳市、扬中市、丹徒区、句容市、京口区、润州区)
保山市(昌宁县、隆阳区、施甸县、龙陵县、腾冲市)
榆林市(米脂县、靖边县、横山区、神木市、绥德县、榆阳区、吴堡县、清涧县、佳县、定边县、府谷县、子洲县)
泸州市(纳溪区、江阳区、合江县、叙永县、泸县、古蔺县、龙马潭区)
吴忠市(青铜峡市、利通区、盐池县、红寺堡区、同心县)
张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)
潍坊市(高密市、临朐县、潍城区、青州市、寿光市、寒亭区、坊子区、奎文区、诸城市、昌乐县、昌邑市、安丘市)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
广元市(苍溪县、旺苍县、青川县、剑阁县、朝天区、昭化区、利州区)
湖州市(南浔区、吴兴区、德清县、安吉县、长兴县)
香港特别行政区
安顺市(紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)
张掖市(山丹县、民乐县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、高台县)
牡丹江市(宁安市、东安区、西安区、东宁市、爱民区、林口县、海林市、绥芬河市、穆棱市、阳明区)
阿里地区(噶尔县、措勤县、改则县、日土县、革吉县、普兰县、札达县)
阜阳市(界首市、颍泉区、阜南县、颍州区、颍上县、太和县、临泉县、颍东区)
驻马店市(确山县、平舆县、新蔡县、正阳县、驿城区、汝南县、西平县、遂平县、上蔡县、泌阳县)
新余市(分宜县、渝水区)
汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)
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宜昌市(秭归县、点军区、长阳土家族自治县、宜都市、伍家岗区、枝江市、猇亭区、远安县、当阳市、兴山县、五峰土家族自治县、夷陵区、西陵区)
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广西壮族自治区
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齐齐哈尔市(铁锋区、梅里斯达斡尔族区、依安县、富裕县、拜泉县、克山县、龙江县、建华区、昂昂溪区、甘南县、讷河市、龙沙区、克东县、碾子山区、富拉尔基区、泰来县)
甘孜藏族自治州(九龙县、泸定县、白玉县、得荣县、理塘县、丹巴县、巴塘县、炉霍县、德格县、新龙县、稻城县、色达县、道孚县、乡城县、雅江县、康定市、石渠县、甘孜县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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