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承德市(滦平县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、双滦区、双桥区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、兴隆县、宽城满族自治县、平泉市)

广州市(南沙区、黄埔区、越秀区、海珠区、天河区、花都区、荔湾区、番禺区、从化区、白云区、增城区)

宁波市(北仑区、海曙区、象山县、奉化区、江北区、慈溪市、余姚市、镇海区、宁海县、鄞州区)

金昌市(金川区、永昌县)  邯郸市(馆陶县、涉县、邯山区、峰峰矿区、魏县、磁县、成安县、复兴区、邱县、大名县、丛台区、武安市、鸡泽县、临漳县、广平县、曲周县、肥乡区、永年区)

文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、麻栗坡县、丘北县、广南县、富宁县、砚山县、西畴县)

和田地区(和田市、墨玉县、皮山县、和田县、策勒县、洛浦县、于田县、民丰县)

河池市(环江毛南族自治县、天峨县、大化瑶族自治县、东兰县、金城江区、都安瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、宜州区)

白城市(大安市、洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市)  仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区、白碱滩区)

吴忠市(青铜峡市、同心县、盐池县、利通区、红寺堡区)

抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、新抚区、东洲区、清原满族自治县、抚顺县、望花区)

红河哈尼族彝族自治州(建水县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、蒙自市、河口瑶族自治县、弥勒市、绿春县、元阳县、个旧市、石屏县、屏边苗族自治县、泸西县)

安顺市(平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、龙山县、凤凰县、泸溪县、永顺县、保靖县、吉首市、古丈县)

吕梁市(交口县、岚县、柳林县、临县、文水县、交城县、石楼县、离石区、汾阳市、方山县、孝义市、中阳县、兴县)

东莞市

株洲市(荷塘区、茶陵县、炎陵县、芦淞区、攸县、天元区、渌口区、石峰区、醴陵市)

百色市(右江区、那坡县、田东县、凌云县、田阳区、德保县、靖西市、西林县、田林县、平果市、乐业县、隆林各族自治县)

西宁市(城中区、湟中区、城西区、湟源县、城东区、大通回族土族自治县、城北区)

石河子市(昆玉市、双河市、五家渠市、北屯市、新星市、图木舒克市、胡杨河市、可克达拉市、阿拉尔市、铁门关市、白杨市)

北海市(合浦县、银海区、铁山港区、海城区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

鹤壁市(淇滨区、山城区、淇县、鹤山区、浚县)

内江市(威远县、资中县、市中区、东兴区、隆昌市)

宁德市(周宁县、蕉城区、柘荣县、福鼎市、霞浦县、屏南县、古田县、寿宁县、福安市)

龙岩市(上杭县、漳平市、长汀县、新罗区、永定区、连城县、武平县)

沧州市(黄骅市、新华区、南皮县、青县、吴桥县、东光县、盐山县、肃宁县、运河区、孟村回族自治县、献县、沧县、河间市、泊头市、任丘市、海兴县)

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河源市(东源县、龙川县、连平县、和平县、源城区、紫金县)

淮南市(大通区、谢家集区、八公山区、潘集区、田家庵区、凤台县、寿县)

芜湖市(繁昌区、鸠江区、弋江区、南陵县、镜湖区、湾沚区、无为市)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、恩施市、巴东县、咸丰县、来凤县、利川市、鹤峰县、建始县)  驻马店市(正阳县、平舆县、新蔡县、汝南县、西平县、遂平县、上蔡县、驿城区、泌阳县、确山县)

长治市(壶关县、襄垣县、沁县、黎城县、上党区、长子县、平顺县、武乡县、潞州区、潞城区、屯留区、沁源县)

大理白族自治州(鹤庆县、云龙县、南涧彝族自治县、剑川县、漾濞彝族自治县、弥渡县、大理市、宾川县、洱源县、祥云县、永平县、巍山彝族回族自治县)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)南阳市(南召县、镇平县、新野县、宛城区、方城县、唐河县、桐柏县、邓州市、社旗县、西峡县、淅川县、卧龙区、内乡县)

临汾市(洪洞县、隰县、侯马市、浮山县、古县、汾西县、乡宁县、蒲县、大宁县、安泽县、曲沃县、永和县、霍州市、尧都区、翼城县、吉县、襄汾县)  连云港市(连云区、灌南县、东海县、海州区、灌云县、赣榆区)

常州市(天宁区、新北区、钟楼区、溧阳市、武进区、金坛区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县、奇台县)

儋州市巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、博湖县、库尔勒市、轮台县、尉犁县、若羌县、和硕县、焉耆回族自治县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

昭通市(永善县、彝良县、大关县、鲁甸县、水富市、镇雄县、绥江县、威信县、昭阳区、巧家县、盐津县)

贵港市(桂平市、港南区、平南县、港北区、覃塘区)

揭阳市(普宁市、揭东区、惠来县、揭西县、榕城区)

渭南市(华阴市、韩城市、潼关县、白水县、蒲城县、华州区、合阳县、大荔县、富平县、临渭区、澄城县)

陇南市(武都区、宕昌县、康县、礼县、西和县、成县、文县、徽县、两当县)

自贡市(大安区、沿滩区、自流井区、贡井区、荣县、富顺县)

南宁市(上林县、马山县、武鸣区、邕宁区、青秀区、宾阳县、横州市、良庆区、西乡塘区、江南区、隆安县、兴宁区)

长沙市(望城区、芙蓉区、雨花区、浏阳市、开福区、长沙县、宁乡市、岳麓区、天心区)

淮安市(金湖县、清江浦区、涟水县、淮安区、洪泽区、盱眙县、淮阴区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

深圳市(南山区、盐田区、光明区、龙岗区、坪山区、宝安区、福田区、罗湖区、龙华区)

喀什地区(伽师县、岳普湖县、疏勒县、喀什市、巴楚县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、麦盖提县、莎车县、叶城县、泽普县)

安庆市(桐城市、潜山市、宜秀区、望江县、大观区、太湖县、怀宁县、岳西县、宿松县、迎江区)

郴州市(资兴市、嘉禾县、北湖区、汝城县、桂阳县、临武县、永兴县、安仁县、桂东县、宜章县、苏仙区)

惠州市(惠城区、博罗县、惠东县、龙门县、惠阳区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。