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楚雄彝族自治州(永仁县、姚安县、南华县、禄丰市、双柏县、武定县、元谋县、牟定县、大姚县、楚雄市)

绍兴市(嵊州市、新昌县、上虞区、柯桥区、诸暨市、越城区)

株洲市(芦淞区、荷塘区、茶陵县、醴陵市、石峰区、天元区、炎陵县、攸县、渌口区)

成都市(武侯区、双流区、新都区、大邑县、蒲江县、邛崃市、锦江区、简阳市、都江堰市、崇州市、彭州市、青白江区、金堂县、龙泉驿区、金牛区、郫都区、温江区、成华区、青羊区、新津区)  海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵德县、贵南县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、敦化市、和龙市、珲春市、图们市、安图县、汪清县)

呼和浩特市(玉泉区、托克托县、武川县、和林格尔县、土默特左旗、清水河县、回民区、新城区、赛罕区)

抚州市(乐安县、宜黄县、东乡区、南城县、广昌县、资溪县、崇仁县、金溪县、临川区、黎川县、南丰县)

东莞市  无锡市(江阴市、梁溪区、宜兴市、惠山区、滨湖区、锡山区、新吴区)

湖州市(长兴县、安吉县、德清县、吴兴区、南浔区)

岳阳市(临湘市、岳阳县、云溪区、华容县、君山区、岳阳楼区、湘阴县、平江县、汨罗市)

杭州市(滨江区、萧山区、富阳区、建德市、临安区、西湖区、钱塘区、淳安县、拱墅区、临平区、上城区、桐庐县、余杭区)

商丘市(夏邑县、宁陵县、睢阳区、民权县、柘城县、永城市、梁园区、虞城县、睢县)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县)

玉树藏族自治州(称多县、杂多县、玉树市、治多县、囊谦县、曲麻莱县)

桂林市(七星区、叠彩区、秀峰区、永福县、临桂区、恭城瑶族自治县、阳朔县、灌阳县、资源县、全州县、雁山区、荔浦市、灵川县、龙胜各族自治县、兴安县、象山区、平乐县)

宜宾市(江安县、翠屏区、兴文县、叙州区、筠连县、南溪区、珙县、长宁县、屏山县、高县)

阿坝藏族羌族自治州(小金县、理县、若尔盖县、金川县、汶川县、阿坝县、红原县、黑水县、九寨沟县、壤塘县、茂县、松潘县、马尔康市)

果洛藏族自治州(玛沁县、久治县、班玛县、玛多县、甘德县、达日县)

三明市(沙县区、宁化县、明溪县、泰宁县、永安市、三元区、将乐县、尤溪县、清流县、建宁县、大田县)

喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、岳普湖县、泽普县、喀什市、麦盖提县、莎车县、叶城县、疏勒县、英吉沙县、疏附县、伽师县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、长顺县、福泉市、都匀市、惠水县、三都水族自治县、瓮安县、平塘县、罗甸县、独山县、贵定县、龙里县)

宿迁市(沭阳县、宿城区、宿豫区、泗阳县、泗洪县)

四平市(梨树县、铁西区、铁东区、双辽市、伊通满族自治县)

宜春市(丰城市、上高县、奉新县、袁州区、宜丰县、高安市、樟树市、万载县、铜鼓县、靖安县)

晋城市(阳城县、陵川县、高平市、泽州县、沁水县、城区)

金昌市(金川区、永昌县)

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白银市(白银区、靖远县、平川区、会宁县、景泰县)

周口市(扶沟县、商水县、郸城县、鹿邑县、淮阳区、沈丘县、西华县、川汇区、项城市、太康县)

郴州市(永兴县、安仁县、宜章县、临武县、桂阳县、汝城县、桂东县、北湖区、苏仙区、嘉禾县、资兴市)

青岛市(胶州市、市北区、黄岛区、即墨区、莱西市、崂山区、市南区、李沧区、城阳区、平度市)  淄博市(沂源县、高青县、周村区、桓台县、博山区、临淄区、张店区、淄川区)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、册亨县、晴隆县、贞丰县、兴义市、望谟县、普安县、安龙县)

安阳市(滑县、安阳县、殷都区、内黄县、龙安区、林州市、汤阴县、北关区、文峰区)

德州市(德城区、乐陵市、庆云县、陵城区、平原县、禹城市、宁津县、夏津县、武城县、临邑县、齐河县)常德市(津市市、桃源县、临澧县、安乡县、鼎城区、武陵区、石门县、澧县、汉寿县)

衡阳市(衡阳县、南岳区、常宁市、耒阳市、雁峰区、衡东县、衡山县、衡南县、祁东县、珠晖区、蒸湘区、石鼓区)  丹东市(东港市、振兴区、凤城市、元宝区、振安区、宽甸满族自治县)

汕尾市(城区、陆丰市、陆河县、海丰县)

揭阳市(揭西县、普宁市、榕城区、惠来县、揭东区)

吴忠市(红寺堡区、青铜峡市、盐池县、利通区、同心县)常州市(金坛区、武进区、新北区、溧阳市、天宁区、钟楼区)

衢州市(常山县、开化县、龙游县、柯城区、江山市、衢江区)

淮南市(八公山区、谢家集区、潘集区、大通区、凤台县、田家庵区、寿县)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

梅州市(梅江区、丰顺县、大埔县、平远县、五华县、兴宁市、蕉岭县、梅县区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、陇川县、瑞丽市、盈江县)

伊犁哈萨克自治州(特克斯县、伊宁县、霍城县、新源县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、巩留县、伊宁市、霍尔果斯市、奎屯市)

兰州市(榆中县、西固区、红古区、安宁区、城关区、永登县、七里河区、皋兰县)

武汉市(硚口区、蔡甸区、武昌区、新洲区、青山区、汉南区、黄陂区、江岸区、江汉区、洪山区、汉阳区、东西湖区、江夏区)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

宜昌市(猇亭区、夷陵区、点军区、伍家岗区、秭归县、兴山县、枝江市、远安县、长阳土家族自治县、西陵区、五峰土家族自治县、宜都市、当阳市)

十堰市(张湾区、丹江口市、房县、郧西县、茅箭区、竹山县、郧阳区、竹溪县)

湛江市(霞山区、赤坎区、徐闻县、雷州市、坡头区、遂溪县、麻章区、廉江市、吴川市)

重庆市(云阳县、綦江区、奉节县、长寿区、沙坪坝区、石柱土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、万州区、秀山土家族苗族自治县、忠县、北碚区、大足区、璧山区、合川区、武隆区、南川区、黔江区、南岸区、涪陵区、渝中区、永川区、渝北区、江北区、丰都县、铜梁区、彭水苗族土家族自治县、潼南区、大渡口区、九龙坡区、巴南区、巫山县、梁平区、江津区、垫江县、荣昌区、开州区、城口县、巫溪县)

新疆维吾尔自治区

焦作市(温县、博爱县、修武县、山阳区、武陟县、马村区、解放区、孟州市、中站区、沁阳市)

鄂尔多斯市(东胜区、鄂托克前旗、鄂托克旗、康巴什区、乌审旗、杭锦旗、达拉特旗、准格尔旗、伊金霍洛旗)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。