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张家口市(宣化区、尚义县、沽源县、桥东区、蔚县、万全区、赤城县、涿鹿县、桥西区、怀安县、下花园区、怀来县、崇礼区、阳原县、张北县、康保县)

沧州市(盐山县、孟村回族自治县、东光县、新华区、吴桥县、沧县、泊头市、海兴县、运河区、献县、青县、肃宁县、河间市、南皮县、任丘市、黄骅市)

怀化市(麻阳苗族自治县、会同县、沅陵县、辰溪县、洪江市、新晃侗族自治县、溆浦县、芷江侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、中方县)

宣城市(郎溪县、广德市、宁国市、宣州区、绩溪县、旌德县、泾县)  红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、弥勒市、个旧市、绿春县、泸西县、石屏县、屏边苗族自治县、蒙自市、建水县、河口瑶族自治县、元阳县、红河县)

乌兰察布市(集宁区、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、商都县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、化德县、四子王旗、卓资县、凉城县)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、满洲里市、额尔古纳市、海拉尔区、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、阿荣旗、根河市、新巴尔虎右旗)

邵阳市(洞口县、隆回县、新邵县、邵东市、武冈市、双清区、邵阳县、城步苗族自治县、北塔区、新宁县、绥宁县、大祥区)

塔城地区(额敏县、乌苏市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、裕民县、塔城市)  陇南市(成县、两当县、康县、西和县、礼县、武都区、宕昌县、文县、徽县)

驻马店市(确山县、正阳县、西平县、汝南县、泌阳县、驿城区、新蔡县、上蔡县、平舆县、遂平县)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、通海县、江川区、华宁县、峨山彝族自治县、红塔区、澄江市、新平彝族傣族自治县)

宁夏回族自治区

台州市(仙居县、临海市、椒江区、三门县、温岭市、路桥区、玉环市、天台县、黄岩区)

桂林市(全州县、龙胜各族自治县、兴安县、平乐县、叠彩区、恭城瑶族自治县、灵川县、雁山区、阳朔县、资源县、荔浦市、临桂区、秀峰区、象山区、灌阳县、七星区、永福县)

昌吉回族自治州(阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市)

大同市(灵丘县、新荣区、阳高县、浑源县、天镇县、平城区、云州区、广灵县、云冈区、左云县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)

恩施土家族苗族自治州(利川市、咸丰县、宣恩县、巴东县、建始县、来凤县、鹤峰县、恩施市)

商洛市(镇安县、山阳县、柞水县、商南县、丹凤县、洛南县、商州区)

南京市(江宁区、浦口区、高淳区、建邺区、溧水区、玄武区、秦淮区、栖霞区、雨花台区、六合区、鼓楼区)

锦州市(黑山县、北镇市、太和区、凌海市、义县、凌河区、古塔区)

昭通市(永善县、巧家县、鲁甸县、威信县、昭阳区、盐津县、大关县、彝良县、镇雄县、水富市、绥江县)

嘉峪关市

延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、汪清县、敦化市、安图县、珲春市、图们市、和龙市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

达州市(宣汉县、通川区、万源市、渠县、开江县、大竹县、达川区)

阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市、福海县、布尔津县、富蕴县)

石河子市(北屯市、图木舒克市、可克达拉市、白杨市、胡杨河市、阿拉尔市、铁门关市、双河市、新星市、昆玉市、五家渠市)

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黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、瓮安县、罗甸县、长顺县、都匀市、贵定县、龙里县、平塘县、惠水县、福泉市、独山县、荔波县)

德阳市(什邡市、广汉市、中江县、旌阳区、绵竹市、罗江区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

深圳市(盐田区、光明区、龙华区、龙岗区、南山区、福田区、罗湖区、宝安区、坪山区)  德州市(乐陵市、平原县、夏津县、宁津县、武城县、庆云县、陵城区、禹城市、临邑县、德城区、齐河县)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、贞丰县、晴隆县、册亨县、兴义市、普安县、安龙县)

漳州市(芗城区、华安县、龙海区、漳浦县、长泰区、云霄县、东山县、诏安县、龙文区、平和县、南靖县)

玉林市(兴业县、博白县、玉州区、陆川县、福绵区、容县、北流市)天水市(武山县、秦安县、清水县、麦积区、甘谷县、秦州区、张家川回族自治县)

南通市(启东市、如皋市、崇川区、通州区、海安市、如东县、海门区)  巴中市(平昌县、南江县、恩阳区、巴州区、通江县)

杭州市(萧山区、淳安县、余杭区、滨江区、钱塘区、临安区、上城区、富阳区、西湖区、建德市、临平区、桐庐县、拱墅区)

汉中市(汉台区、南郑区、佛坪县、镇巴县、宁强县、略阳县、西乡县、留坝县、城固县、勉县、洋县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、保靖县、泸溪县、永顺县、龙山县、古丈县、花垣县、凤凰县)淄博市(桓台县、周村区、沂源县、张店区、淄川区、临淄区、高青县、博山区)

西宁市(湟中区、城中区、城北区、城西区、湟源县、城东区、大通回族土族自治县)

白城市(通榆县、镇赉县、洮北区、大安市、洮南市)

晋城市(沁水县、城区、阳城县、陵川县、泽州县、高平市)

兰州市(永登县、七里河区、榆中县、红古区、安宁区、城关区、西固区、皋兰县)

吉林市(永吉县、舒兰市、船营区、龙潭区、昌邑区、丰满区、桦甸市、磐石市、蛟河市)

肇庆市(鼎湖区、广宁县、高要区、四会市、德庆县、端州区、怀集县、封开县)

固原市(彭阳县、西吉县、原州区、泾源县、隆德县)

佛山市(顺德区、高明区、禅城区、三水区、南海区)

黑河市(北安市、逊克县、五大连池市、孙吴县、爱辉区、嫩江市)

广州市(越秀区、天河区、增城区、从化区、南沙区、黄埔区、白云区、花都区、荔湾区、番禺区、海珠区)

许昌市(禹州市、建安区、魏都区、长葛市、鄢陵县、襄城县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

遂宁市(安居区、蓬溪县、船山区、射洪市、大英县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

上海市(虹口区、普陀区、青浦区、徐汇区、黄浦区、宝山区、浦东新区、静安区、杨浦区、金山区、奉贤区、崇明区、松江区、嘉定区、长宁区、闵行区)

海南藏族自治州(同德县、兴海县、共和县、贵德县、贵南县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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