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萍乡市(安源区、芦溪县、湘东区、莲花县、上栗县)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、临翔区、沧源佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、凤庆县、镇康县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿图什市、阿合奇县)

泰安市(新泰市、宁阳县、东平县、岱岳区、肥城市、泰山区)  黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、兴仁市、望谟县、晴隆县、安龙县、普安县、册亨县、兴义市)

惠州市(惠东县、龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区)

鸡西市(虎林市、鸡冠区、滴道区、梨树区、麻山区、恒山区、鸡东县、密山市、城子河区)

澳门特别行政区

佳木斯市(向阳区、富锦市、东风区、桦南县、同江市、桦川县、汤原县、前进区、抚远市、郊区)  石家庄市(赵县、高邑县、晋州市、长安区、平山县、栾城区、辛集市、新乐市、新华区、井陉矿区、元氏县、桥西区、赞皇县、裕华区、藁城区、井陉县、行唐县、灵寿县、无极县、正定县、鹿泉区、深泽县)

随州市(随县、曾都区、广水市)

衡水市(故城县、景县、饶阳县、安平县、深州市、武强县、冀州区、阜城县、枣强县、武邑县、桃城区)

中山市

攀枝花市(西区、盐边县、米易县、东区、仁和区)

太原市(清徐县、小店区、杏花岭区、古交市、尖草坪区、万柏林区、娄烦县、晋源区、迎泽区、阳曲县)

台州市(天台县、椒江区、黄岩区、温岭市、路桥区、仙居县、玉环市、临海市、三门县)

金华市(永康市、金东区、磐安县、东阳市、武义县、婺城区、兰溪市、义乌市、浦江县)

遵义市(习水县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、汇川区、凤冈县、正安县、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、余庆县、湄潭县、桐梓县、绥阳县、仁怀市、播州区)

东莞市

福州市(福清市、闽侯县、连江县、闽清县、马尾区、仓山区、鼓楼区、永泰县、台江区、长乐区、罗源县、晋安区、平潭县)

晋城市(陵川县、阳城县、高平市、泽州县、沁水县、城区)

许昌市(襄城县、长葛市、禹州市、鄢陵县、魏都区、建安区)

安阳市(龙安区、滑县、林州市、北关区、安阳县、汤阴县、内黄县、文峰区、殷都区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、芒市、瑞丽市、梁河县)

鞍山市(铁东区、立山区、铁西区、海城市、千山区、台安县、岫岩满族自治县)

宿迁市(沭阳县、宿豫区、泗洪县、宿城区、泗阳县)

石河子市(可克达拉市、新星市、铁门关市、胡杨河市、白杨市、昆玉市、图木舒克市、北屯市、双河市、阿拉尔市、五家渠市)

甘孜藏族自治州(新龙县、德格县、康定市、色达县、炉霍县、泸定县、丹巴县、石渠县、道孚县、乡城县、雅江县、甘孜县、稻城县、巴塘县、白玉县、得荣县、九龙县、理塘县)

宜宾市(南溪区、高县、江安县、珙县、筠连县、翠屏区、长宁县、叙州区、屏山县、兴文县)

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绵阳市(江油市、安州区、梓潼县、盐亭县、三台县、涪城区、平武县、北川羌族自治县、游仙区)

宁波市(奉化区、鄞州区、江北区、海曙区、宁海县、慈溪市、北仑区、象山县、余姚市、镇海区)

烟台市(栖霞市、蓬莱区、莱州市、牟平区、福山区、招远市、莱山区、海阳市、芝罘区、莱阳市、龙口市)

茂名市(化州市、信宜市、电白区、高州市、茂南区)  滁州市(来安县、明光市、琅琊区、天长市、凤阳县、南谯区、全椒县、定远县)

三沙市(南沙区、西沙区)

沈阳市(苏家屯区、于洪区、大东区、和平区、辽中区、康平县、浑南区、沈北新区、新民市、铁西区、皇姑区、法库县、沈河区)

新余市(渝水区、分宜县)大庆市(肇源县、肇州县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、大同区、萨尔图区、红岗区、林甸县)

上饶市(广信区、德兴市、玉山县、铅山县、横峰县、万年县、广丰区、鄱阳县、余干县、婺源县、弋阳县、信州区)  延边朝鲜族自治州(龙井市、图们市、安图县、延吉市、珲春市、敦化市、汪清县、和龙市)

固原市(隆德县、彭阳县、西吉县、泾源县、原州区)

曲靖市(师宗县、会泽县、罗平县、马龙区、富源县、陆良县、麒麟区、宣威市、沾益区)

南京市(建邺区、溧水区、玄武区、栖霞区、六合区、鼓楼区、江宁区、雨花台区、高淳区、秦淮区、浦口区)邵阳市(邵东市、绥宁县、隆回县、邵阳县、新宁县、洞口县、新邵县、双清区、武冈市、北塔区、城步苗族自治县、大祥区)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

聊城市(茌平区、东昌府区、东阿县、高唐县、莘县、冠县、临清市、阳谷县)

桂林市(阳朔县、叠彩区、兴安县、灌阳县、全州县、七星区、平乐县、象山区、永福县、龙胜各族自治县、灵川县、荔浦市、恭城瑶族自治县、秀峰区、临桂区、雁山区、资源县)

黄山市(屯溪区、黟县、黄山区、祁门县、徽州区、休宁县、歙县)

伊春市(乌翠区、南岔县、丰林县、嘉荫县、汤旺县、大箐山县、友好区、金林区、铁力市、伊美区)

湖州市(长兴县、吴兴区、南浔区、德清县、安吉县)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)

德州市(平原县、夏津县、庆云县、德城区、宁津县、齐河县、禹城市、陵城区、乐陵市、临邑县、武城县)

岳阳市(君山区、华容县、云溪区、汨罗市、岳阳县、岳阳楼区、临湘市、湘阴县、平江县)

泸州市(泸县、江阳区、古蔺县、合江县、龙马潭区、叙永县、纳溪区)

眉山市(东坡区、丹棱县、青神县、仁寿县、洪雅县、彭山区)

哈尔滨市(木兰县、双城区、通河县、宾县、方正县、道里区、巴彦县、香坊区、依兰县、五常市、平房区、南岗区、道外区、阿城区、松北区、延寿县、呼兰区、尚志市)

天水市(甘谷县、清水县、秦安县、麦积区、秦州区、武山县、张家川回族自治县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

新乡市(延津县、获嘉县、卫滨区、封丘县、长垣市、牧野区、卫辉市、新乡县、原阳县、凤泉区、辉县市、红旗区)

马鞍山市(含山县、花山区、和县、当涂县、雨山区、博望区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。