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包头市(达尔罕茂明安联合旗、东河区、固阳县、土默特右旗、石拐区、九原区、昆都仑区、青山区、白云鄂博矿区)

延安市(宝塔区、安塞区、延川县、洛川县、黄陵县、宜川县、志丹县、延长县、吴起县、黄龙县、富县、子长市、甘泉县)

湖州市(德清县、长兴县、吴兴区、安吉县、南浔区)

铁岭市(西丰县、铁岭县、昌图县、银州区、调兵山市、清河区、开原市)  忻州市(代县、神池县、岢岚县、五台县、定襄县、原平市、河曲县、五寨县、繁峙县、保德县、静乐县、宁武县、忻府区、偏关县)

张家口市(尚义县、宣化区、蔚县、万全区、康保县、下花园区、涿鹿县、赤城县、桥东区、张北县、崇礼区、怀安县、沽源县、阳原县、桥西区、怀来县)

揭阳市(惠来县、榕城区、揭东区、普宁市、揭西县)

海南藏族自治州(贵德县、同德县、贵南县、共和县、兴海县)

中山市  威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

赣州市(定南县、瑞金市、章贡区、寻乌县、会昌县、龙南市、大余县、安远县、于都县、信丰县、兴国县、全南县、上犹县、宁都县、南康区、赣县区、石城县、崇义县)

绥化市(青冈县、庆安县、兰西县、海伦市、安达市、绥棱县、北林区、望奎县、明水县、肇东市)

河池市(巴马瑶族自治县、金城江区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、南丹县、大化瑶族自治县、宜州区、东兰县、凤山县)

桂林市(叠彩区、灵川县、临桂区、七星区、兴安县、雁山区、全州县、灌阳县、象山区、平乐县、资源县、阳朔县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、荔浦市、永福县、秀峰区)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区)

聊城市(高唐县、临清市、莘县、东阿县、东昌府区、冠县、阳谷县、茌平区)

九江市(瑞昌市、濂溪区、庐山市、修水县、共青城市、德安县、浔阳区、彭泽县、永修县、柴桑区、都昌县、武宁县、湖口县)

宜春市(上高县、宜丰县、高安市、铜鼓县、靖安县、奉新县、袁州区、丰城市、万载县、樟树市)

咸宁市(通山县、咸安区、崇阳县、通城县、赤壁市、嘉鱼县)

澳门特别行政区

长治市(沁县、潞州区、沁源县、屯留区、平顺县、武乡县、襄垣县、潞城区、上党区、黎城县、长子县、壶关县)

白山市(浑江区、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县)

潍坊市(寒亭区、诸城市、坊子区、潍城区、安丘市、昌乐县、青州市、高密市、临朐县、昌邑市、寿光市、奎文区)

淄博市(周村区、沂源县、临淄区、博山区、高青县、张店区、桓台县、淄川区)

抚州市(广昌县、南城县、黎川县、乐安县、临川区、金溪县、东乡区、资溪县、崇仁县、宜黄县、南丰县)

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

海东市(乐都区、平安区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县)

宜昌市(夷陵区、宜都市、点军区、伍家岗区、兴山县、秭归县、五峰土家族自治县、远安县、猇亭区、枝江市、当阳市、长阳土家族自治县、西陵区)

嘉峪关市

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枣庄市(峄城区、台儿庄区、市中区、山亭区、薛城区、滕州市)

南平市(顺昌县、浦城县、建瓯市、邵武市、延平区、松溪县、武夷山市、政和县、光泽县、建阳区)

安康市(宁陕县、白河县、汉滨区、汉阴县、紫阳县、镇坪县、石泉县、岚皋县、平利县、旬阳市)

汕头市(龙湖区、南澳县、金平区、澄海区、濠江区、潮阳区、潮南区)  安庆市(岳西县、望江县、迎江区、宿松县、桐城市、宜秀区、大观区、潜山市、太湖县、怀宁县)

大连市(中山区、旅顺口区、庄河市、金州区、沙河口区、甘井子区、西岗区、瓦房店市、普兰店区、长海县)

塔城地区(额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、沙湾市、塔城市、托里县、裕民县)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)孝感市(汉川市、云梦县、孝南区、应城市、孝昌县、大悟县、安陆市)

三明市(三元区、清流县、明溪县、泰宁县、沙县区、建宁县、宁化县、大田县、将乐县、永安市、尤溪县)  绍兴市(诸暨市、嵊州市、新昌县、柯桥区、上虞区、越城区)

宿州市(泗县、砀山县、埇桥区、萧县、灵璧县)

喀什地区(莎车县、巴楚县、泽普县、岳普湖县、麦盖提县、疏附县、英吉沙县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、叶城县、伽师县)

沧州市(新华区、运河区、沧县、黄骅市、任丘市、海兴县、献县、吴桥县、河间市、青县、盐山县、东光县、泊头市、南皮县、孟村回族自治县、肃宁县)黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)

南阳市(内乡县、淅川县、桐柏县、南召县、西峡县、卧龙区、方城县、唐河县、社旗县、邓州市、宛城区、镇平县、新野县)

天津市(北辰区、南开区、静海区、蓟州区、和平区、滨海新区、津南区、河北区、西青区、宝坻区、武清区、河西区、东丽区、宁河区、红桥区、河东区)

益阳市(赫山区、南县、安化县、沅江市、桃江县、资阳区)

牡丹江市(阳明区、林口县、绥芬河市、宁安市、穆棱市、爱民区、东安区、西安区、东宁市、海林市)

梅州市(五华县、梅县区、大埔县、兴宁市、蕉岭县、平远县、丰顺县、梅江区)

滨州市(邹平市、沾化区、滨城区、惠民县、博兴县、阳信县、无棣县)

连云港市(灌云县、东海县、海州区、灌南县、赣榆区、连云区)

四平市(梨树县、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、铁东区)

广元市(剑阁县、苍溪县、昭化区、朝天区、青川县、旺苍县、利州区)

安阳市(林州市、北关区、文峰区、内黄县、汤阴县、殷都区、龙安区、滑县、安阳县)

朔州市(应县、右玉县、平鲁区、朔城区、怀仁市、山阴县)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、惠水县、都匀市、平塘县、福泉市、瓮安县、荔波县、独山县、三都水族自治县、贵定县、龙里县、罗甸县)

朝阳市(凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、龙城区、朝阳县、北票市)

荆州市(江陵县、荆州区、石首市、沙市区、洪湖市、监利市、公安县、松滋市)

攀枝花市(仁和区、盐边县、米易县、东区、西区)

郑州市(金水区、新密市、荥阳市、登封市、新郑市、惠济区、中牟县、二七区、上街区、巩义市、管城回族区、中原区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。