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厦门市(思明区、海沧区、湖里区、翔安区、同安区、集美区)

南通市(如皋市、海门区、海安市、启东市、通州区、崇川区、如东县)

盐城市(射阳县、大丰区、响水县、滨海县、东台市、阜宁县、盐都区、建湖县、亭湖区)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘潭县、湘乡市、雨湖区)  昌都市(八宿县、丁青县、芒康县、左贡县、江达县、洛隆县、贡觉县、察雅县、类乌齐县、边坝县、卡若区)

淮南市(大通区、潘集区、寿县、凤台县、八公山区、谢家集区、田家庵区)

呼和浩特市(玉泉区、托克托县、回民区、武川县、新城区、赛罕区、清水河县、和林格尔县、土默特左旗)

庆阳市(华池县、镇原县、西峰区、正宁县、庆城县、合水县、环县、宁县)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、惠水县、长顺县、龙里县、三都水族自治县、罗甸县、平塘县、荔波县、都匀市、瓮安县、福泉市、独山县)  海东市(化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、平安区)

白山市(抚松县、靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、临江市)

随州市(曾都区、广水市、随县)

开封市(龙亭区、兰考县、鼓楼区、禹王台区、通许县、顺河回族区、祥符区、杞县、尉氏县)

南京市(鼓楼区、建邺区、浦口区、溧水区、玄武区、栖霞区、六合区、雨花台区、高淳区、江宁区、秦淮区)

绵阳市(梓潼县、北川羌族自治县、游仙区、涪城区、平武县、盐亭县、三台县、江油市、安州区)

邵阳市(邵阳县、洞口县、大祥区、隆回县、武冈市、双清区、城步苗族自治县、北塔区、邵东市、新宁县、绥宁县、新邵县)

徐州市(泉山区、云龙区、新沂市、鼓楼区、丰县、铜山区、邳州市、贾汪区、睢宁县、沛县)

驻马店市(上蔡县、遂平县、新蔡县、平舆县、西平县、泌阳县、汝南县、确山县、驿城区、正阳县)

三沙市(西沙区、南沙区)

许昌市(襄城县、建安区、禹州市、长葛市、魏都区、鄢陵县)

荆州市(江陵县、石首市、沙市区、监利市、松滋市、公安县、洪湖市、荆州区)

松原市(宁江区、乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)

海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

玉林市(陆川县、福绵区、玉州区、兴业县、博白县、容县、北流市)

马鞍山市(博望区、当涂县、花山区、和县、雨山区、含山县)

西宁市(城西区、城中区、湟源县、大通回族土族自治县、城北区、城东区、湟中区)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

昌吉回族自治州(奇台县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县、昌吉市)

张掖市(临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、高台县、山丹县)

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张家口市(涿鹿县、桥东区、沽源县、下花园区、宣化区、阳原县、万全区、怀来县、赤城县、张北县、蔚县、怀安县、桥西区、崇礼区、康保县、尚义县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)  鞍山市(铁西区、千山区、台安县、岫岩满族自治县、立山区、海城市、铁东区)

萍乡市(芦溪县、上栗县、湘东区、莲花县、安源区)

临汾市(古县、汾西县、蒲县、隰县、永和县、浮山县、曲沃县、洪洞县、侯马市、翼城县、襄汾县、霍州市、乡宁县、尧都区、安泽县、吉县、大宁县)

怀化市(鹤城区、中方县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、麻阳苗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、沅陵县、会同县、芷江侗族自治县、溆浦县)邯郸市(大名县、魏县、成安县、邯山区、丛台区、广平县、邱县、肥乡区、涉县、峰峰矿区、鸡泽县、曲周县、临漳县、磁县、永年区、馆陶县、复兴区、武安市)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)  烟台市(牟平区、海阳市、招远市、莱州市、蓬莱区、福山区、龙口市、莱阳市、莱山区、芝罘区、栖霞市)

三门峡市(湖滨区、灵宝市、陕州区、卢氏县、渑池县、义马市)

承德市(双桥区、滦平县、平泉市、双滦区、兴隆县、隆化县、丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县)

贺州市(八步区、昭平县、富川瑶族自治县、钟山县、平桂区)丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、凤城市、东港市、振安区)

蚌埠市(怀远县、固镇县、五河县、蚌山区、龙子湖区、禹会区、淮上区)

抚州市(南丰县、临川区、广昌县、乐安县、金溪县、资溪县、东乡区、南城县、崇仁县、宜黄县、黎川县)

台州市(三门县、温岭市、玉环市、仙居县、路桥区、临海市、天台县、黄岩区、椒江区)

崇左市(龙州县、江州区、宁明县、大新县、天等县、扶绥县、凭祥市)

大庆市(红岗区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、肇源县、让胡路区、龙凤区、大同区、林甸县)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、杭锦旗、东胜区、康巴什区、准格尔旗、乌审旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、达拉特旗)

杭州市(拱墅区、临安区、滨江区、富阳区、余杭区、桐庐县、淳安县、西湖区、萧山区、钱塘区、临平区、上城区、建德市)

吉安市(新干县、吉州区、遂川县、泰和县、永丰县、安福县、吉安县、吉水县、万安县、永新县、青原区、峡江县、井冈山市)

天水市(秦安县、甘谷县、武山县、秦州区、麦积区、张家川回族自治县、清水县)

汕尾市(陆丰市、城区、海丰县、陆河县)

忻州市(繁峙县、原平市、偏关县、忻府区、五寨县、宁武县、保德县、代县、岢岚县、神池县、河曲县、静乐县、定襄县、五台县)

攀枝花市(盐边县、米易县、西区、东区、仁和区)

铜川市(印台区、宜君县、王益区、耀州区)

朔州市(平鲁区、山阴县、朔城区、应县、怀仁市、右玉县)

云浮市(郁南县、新兴县、罗定市、云城区、云安区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。