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上饶市(万年县、广信区、鄱阳县、横峰县、婺源县、弋阳县、信州区、余干县、德兴市、广丰区、玉山县、铅山县)

韶关市(武江区、仁化县、曲江区、南雄市、翁源县、乳源瑶族自治县、浈江区、乐昌市、始兴县、新丰县)

保定市(徐水区、定兴县、安国市、满城区、博野县、雄县、竞秀区、容城县、阜平县、顺平县、涞水县、易县、安新县、涞源县、莲池区、涿州市、蠡县、唐县、曲阳县、望都县、定州市、高阳县、清苑区、高碑店市)

北京市(丰台区、石景山区、朝阳区、密云区、平谷区、大兴区、房山区、延庆区、门头沟区、通州区、昌平区、东城区、顺义区、怀柔区、西城区、海淀区)  本溪市(平山区、本溪满族自治县、南芬区、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县)

阳泉市(城区、矿区、盂县、平定县、郊区)

嘉兴市(海盐县、平湖市、秀洲区、南湖区、桐乡市、海宁市、嘉善县)

云浮市(罗定市、新兴县、云安区、云城区、郁南县)乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

黄山市(祁门县、徽州区、屯溪区、黄山区、休宁县、黟县、歙县)  锡林郭勒盟(太仆寺旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、多伦县、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、镶黄旗、正蓝旗)

铜仁市(碧江区、思南县、德江县、沿河土家族自治县、江口县、万山区、松桃苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县)

辽阳市(文圣区、白塔区、灯塔市、太子河区、宏伟区、弓长岭区、辽阳县)

随州市(曾都区、随县、广水市)

榆林市(靖边县、米脂县、府谷县、横山区、佳县、神木市、绥德县、吴堡县、榆阳区、定边县、清涧县、子洲县)

鸡西市(恒山区、鸡冠区、梨树区、麻山区、虎林市、城子河区、滴道区、密山市、鸡东县)

赤峰市(林西县、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、巴林右旗、元宝山区、敖汉旗、巴林左旗、松山区、宁城县、红山区、喀喇沁旗、克什克腾旗)

承德市(双滦区、丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县、双桥区、宽城满族自治县、平泉市、兴隆县、鹰手营子矿区、隆化县、滦平县)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭东区、揭西县、榕城区)

山南市(贡嘎县、桑日县、浪卡子县、琼结县、洛扎县、隆子县、乃东区、曲松县、扎囊县、加查县、错那市、措美县)

吕梁市(中阳县、汾阳市、兴县、临县、孝义市、交城县、交口县、离石区、岚县、文水县、方山县、柳林县、石楼县)

平凉市(灵台县、庄浪县、崆峒区、泾川县、华亭市、崇信县、静宁县)

驻马店市(遂平县、上蔡县、泌阳县、西平县、新蔡县、确山县、正阳县、汝南县、平舆县、驿城区)

巴中市(通江县、南江县、恩阳区、巴州区、平昌县)

儋州市

长沙市(开福区、岳麓区、浏阳市、芙蓉区、天心区、长沙县、宁乡市、望城区、雨花区)

临沧市(永德县、云县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、镇康县)

商洛市(商州区、山阳县、商南县、镇安县、丹凤县、柞水县、洛南县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

开封市(龙亭区、杞县、兰考县、禹王台区、通许县、尉氏县、顺河回族区、鼓楼区、祥符区)

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仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

绵阳市(江油市、北川羌族自治县、游仙区、盐亭县、安州区、平武县、梓潼县、涪城区、三台县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

呼和浩特市(和林格尔县、托克托县、新城区、武川县、清水河县、回民区、玉泉区、土默特左旗、赛罕区)  常州市(钟楼区、武进区、天宁区、新北区、溧阳市、金坛区)

凉山彝族自治州(盐源县、宁南县、金阳县、木里藏族自治县、甘洛县、冕宁县、喜德县、德昌县、西昌市、普格县、会理市、雷波县、越西县、会东县、布拖县、昭觉县、美姑县)

许昌市(禹州市、鄢陵县、建安区、魏都区、襄城县、长葛市)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)哈尔滨市(呼兰区、香坊区、依兰县、松北区、方正县、宾县、南岗区、平房区、道外区、五常市、通河县、延寿县、道里区、双城区、木兰县、巴彦县、尚志市、阿城区)

巴彦淖尔市(磴口县、临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特前旗、五原县、乌拉特中旗)  湘西土家族苗族自治州(永顺县、凤凰县、泸溪县、吉首市、保靖县、古丈县、花垣县、龙山县)

厦门市(湖里区、集美区、翔安区、海沧区、思明区、同安区)

肇庆市(端州区、怀集县、高要区、封开县、广宁县、鼎湖区、四会市、德庆县)

渭南市(白水县、合阳县、澄城县、潼关县、富平县、大荔县、蒲城县、华州区、临渭区、韩城市、华阴市)恩施土家族苗族自治州(利川市、恩施市、咸丰县、鹤峰县、宣恩县、来凤县、建始县、巴东县)

佳木斯市(汤原县、桦南县、同江市、抚远市、向阳区、前进区、富锦市、东风区、桦川县、郊区)

延安市(黄陵县、子长市、甘泉县、黄龙县、宝塔区、洛川县、吴起县、延长县、富县、宜川县、志丹县、延川县、安塞区)

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果洛藏族自治州(班玛县、达日县、玛多县、久治县、甘德县、玛沁县)

商丘市(睢县、民权县、柘城县、夏邑县、宁陵县、永城市、虞城县、睢阳区、梁园区)

衢州市(开化县、江山市、龙游县、衢江区、柯城区、常山县)

河源市(龙川县、紫金县、源城区、东源县、连平县、和平县)

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黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、三穗县、麻江县、从江县、镇远县、黄平县、雷山县、丹寨县、剑河县、施秉县、榕江县、台江县、黎平县、天柱县、凯里市、岑巩县)

攀枝花市(米易县、仁和区、西区、盐边县、东区)

金华市(义乌市、武义县、磐安县、浦江县、婺城区、金东区、永康市、兰溪市、东阳市)

盐城市(东台市、射阳县、响水县、亭湖区、大丰区、建湖县、滨海县、盐都区、阜宁县)

中山市

威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)

潍坊市(昌乐县、昌邑市、奎文区、高密市、青州市、诸城市、坊子区、潍城区、寿光市、临朐县、寒亭区、安丘市)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。