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定西市(渭源县、通渭县、安定区、漳县、陇西县、临洮县、岷县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县)

呼和浩特市(清水河县、土默特左旗、和林格尔县、托克托县、武川县、新城区、回民区、赛罕区、玉泉区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)  柳州市(柳江区、三江侗族自治县、融安县、柳北区、柳南区、柳城县、融水苗族自治县、城中区、鹿寨县、鱼峰区)

荆州市(沙市区、监利市、石首市、荆州区、江陵县、公安县、松滋市、洪湖市)

三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)

西宁市(湟中区、城中区、城北区、城东区、湟源县、城西区、大通回族土族自治县)

玉溪市(通海县、峨山彝族自治县、红塔区、江川区、华宁县、新平彝族傣族自治县、易门县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县)  长沙市(岳麓区、长沙县、天心区、开福区、芙蓉区、浏阳市、雨花区、宁乡市、望城区)

嘉兴市(平湖市、嘉善县、桐乡市、海盐县、秀洲区、海宁市、南湖区)

宁德市(古田县、寿宁县、柘荣县、周宁县、屏南县、蕉城区、霞浦县、福安市、福鼎市)

许昌市(襄城县、魏都区、禹州市、鄢陵县、长葛市、建安区)

松原市(长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市)

杭州市(临安区、滨江区、拱墅区、钱塘区、上城区、富阳区、萧山区、桐庐县、建德市、余杭区、淳安县、临平区、西湖区)

太原市(杏花岭区、清徐县、尖草坪区、迎泽区、晋源区、万柏林区、阳曲县、古交市、小店区、娄烦县)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、科尔沁区、霍林郭勒市)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

连云港市(灌云县、海州区、灌南县、连云区、赣榆区、东海县)

承德市(平泉市、滦平县、鹰手营子矿区、双桥区、兴隆县、双滦区、承德县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、长顺县、平塘县、惠水县、三都水族自治县、福泉市、独山县、罗甸县、贵定县、龙里县、荔波县、瓮安县)

泸州市(合江县、江阳区、龙马潭区、叙永县、纳溪区、泸县、古蔺县)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

保定市(高阳县、容城县、涿州市、蠡县、博野县、曲阳县、涞水县、定兴县、望都县、阜平县、高碑店市、顺平县、安国市、易县、清苑区、满城区、定州市、莲池区、安新县、唐县、涞源县、雄县、竞秀区、徐水区)

湖州市(德清县、南浔区、长兴县、安吉县、吴兴区)

商洛市(商州区、商南县、洛南县、柞水县、丹凤县、镇安县、山阳县)

固原市(隆德县、原州区、西吉县、泾源县、彭阳县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、利川市、鹤峰县、来凤县、宣恩县、建始县、恩施市、咸丰县)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、平山区、桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区)

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玉树藏族自治州(曲麻莱县、治多县、玉树市、杂多县、称多县、囊谦县)

澳门特别行政区

黔东南苗族侗族自治州(从江县、施秉县、丹寨县、雷山县、锦屏县、凯里市、榕江县、岑巩县、黄平县、剑河县、黎平县、三穗县、麻江县、天柱县、台江县、镇远县)

惠州市(惠东县、龙门县、博罗县、惠阳区、惠城区)  云浮市(新兴县、罗定市、云安区、郁南县、云城区)

岳阳市(平江县、湘阴县、君山区、临湘市、岳阳县、岳阳楼区、华容县、汨罗市、云溪区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区)

伊春市(友好区、大箐山县、丰林县、汤旺县、金林区、乌翠区、伊美区、嘉荫县、铁力市、南岔县)自贡市(富顺县、贡井区、大安区、沿滩区、荣县、自流井区)

吉安市(峡江县、泰和县、吉水县、井冈山市、新干县、万安县、吉安县、永丰县、永新县、安福县、吉州区、青原区、遂川县)  吕梁市(柳林县、交城县、临县、离石区、文水县、岚县、孝义市、方山县、交口县、汾阳市、兴县、中阳县、石楼县)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、锡林浩特市、苏尼特左旗、二连浩特市、正蓝旗)

绍兴市(上虞区、越城区、柯桥区、嵊州市、新昌县、诸暨市)

茂名市(信宜市、高州市、茂南区、化州市、电白区)南通市(海安市、如皋市、海门区、启东市、如东县、通州区、崇川区)

临沧市(临翔区、镇康县、永德县、云县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、花垣县、古丈县、凤凰县、保靖县、龙山县、吉首市、永顺县)

喀什地区(莎车县、岳普湖县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县、叶城县、疏勒县、巴楚县、英吉沙县、疏附县、麦盖提县、伽师县)

遂宁市(大英县、船山区、射洪市、蓬溪县、安居区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

安顺市(西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)

青岛市(即墨区、莱西市、平度市、城阳区、市南区、黄岛区、市北区、李沧区、胶州市、崂山区)

吴忠市(同心县、利通区、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)

龙岩市(漳平市、连城县、上杭县、永定区、武平县、新罗区、长汀县)

遵义市(凤冈县、仁怀市、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、正安县、桐梓县、播州区、红花岗区、汇川区、习水县、绥阳县、余庆县、赤水市)

拉萨市(达孜区、当雄县、墨竹工卡县、曲水县、尼木县、城关区、堆龙德庆区、林周县)

大同市(平城区、云州区、天镇县、灵丘县、新荣区、左云县、广灵县、阳高县、浑源县、云冈区)

丹东市(元宝区、东港市、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县、振安区)

怀化市(辰溪县、麻阳苗族自治县、沅陵县、鹤城区、会同县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、中方县、溆浦县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县)

梅州市(丰顺县、大埔县、梅县区、平远县、兴宁市、五华县、梅江区、蕉岭县)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪