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鹤壁市(鹤山区、浚县、山城区、淇滨区、淇县)

嘉峪关市

阜新市(细河区、海州区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区)

邢台市(广宗县、内丘县、宁晋县、威县、任泽区、巨鹿县、清河县、南宫市、柏乡县、隆尧县、平乡县、沙河市、南和区、临西县、信都区、新河县、襄都区、临城县)  延安市(黄龙县、黄陵县、延川县、志丹县、甘泉县、子长市、吴起县、安塞区、宝塔区、富县、洛川县、延长县、宜川县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

上饶市(玉山县、万年县、弋阳县、广丰区、横峰县、婺源县、德兴市、信州区、铅山县、鄱阳县、余干县、广信区)

赤峰市(元宝山区、巴林右旗、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、松山区、喀喇沁旗、林西县、翁牛特旗、宁城县、敖汉旗、克什克腾旗)

济宁市(梁山县、曲阜市、兖州区、金乡县、鱼台县、泗水县、嘉祥县、任城区、微山县、汶上县、邹城市)  铜仁市(印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、石阡县、万山区、碧江区、江口县、沿河土家族自治县、德江县、松桃苗族自治县、思南县)

咸宁市(崇阳县、咸安区、通城县、赤壁市、通山县、嘉鱼县)

黑河市(爱辉区、五大连池市、嫩江市、孙吴县、北安市、逊克县)

葫芦岛市(建昌县、绥中县、龙港区、南票区、连山区、兴城市)

泰安市(东平县、肥城市、新泰市、宁阳县、岱岳区、泰山区)

无锡市(江阴市、梁溪区、滨湖区、锡山区、新吴区、惠山区、宜兴市)

渭南市(华阴市、韩城市、富平县、华州区、蒲城县、白水县、潼关县、澄城县、大荔县、合阳县、临渭区)

郑州市(荥阳市、上街区、中牟县、新郑市、登封市、管城回族区、惠济区、新密市、二七区、巩义市、金水区、中原区)

济南市(平阴县、市中区、历下区、济阳区、天桥区、历城区、长清区、钢城区、章丘区、莱芜区、槐荫区、商河县)

东营市(河口区、利津县、广饶县、垦利区、东营区)

漯河市(舞阳县、源汇区、临颍县、召陵区、郾城区)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

周口市(淮阳区、川汇区、郸城县、鹿邑县、太康县、商水县、项城市、西华县、扶沟县、沈丘县)

张掖市(甘州区、肃南裕固族自治县、临泽县、民乐县、高台县、山丹县)

海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

信阳市(固始县、罗山县、新县、潢川县、光山县、商城县、浉河区、息县、平桥区、淮滨县)

扬州市(宝应县、邗江区、高邮市、仪征市、江都区、广陵区)

三明市(永安市、明溪县、宁化县、沙县区、清流县、泰宁县、大田县、建宁县、三元区、尤溪县、将乐县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、囊谦县、杂多县、曲麻莱县、玉树市)

丹东市(凤城市、振安区、元宝区、东港市、振兴区、宽甸满族自治县)

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日照市(莒县、岚山区、东港区、五莲县)

九江市(修水县、永修县、德安县、武宁县、湖口县、浔阳区、瑞昌市、柴桑区、都昌县、濂溪区、庐山市、彭泽县、共青城市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

定西市(岷县、漳县、安定区、陇西县、临洮县、渭源县、通渭县)  石家庄市(藁城区、井陉矿区、裕华区、高邑县、行唐县、灵寿县、晋州市、桥西区、辛集市、元氏县、栾城区、鹿泉区、赞皇县、平山县、长安区、赵县、井陉县、新华区、无极县、正定县、新乐市、深泽县)

本溪市(明山区、桓仁满族自治县、南芬区、本溪满族自治县、溪湖区、平山区)

伊犁哈萨克自治州(新源县、昭苏县、伊宁市、巩留县、霍尔果斯市、尼勒克县、奎屯市、霍城县、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、伊宁县)

北海市(铁山港区、合浦县、海城区、银海区)朝阳市(朝阳县、建平县、北票市、龙城区、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市)

宁夏回族自治区  克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)

昭通市(永善县、盐津县、绥江县、巧家县、彝良县、大关县、鲁甸县、昭阳区、水富市、威信县、镇雄县)

滨州市(惠民县、博兴县、滨城区、无棣县、沾化区、邹平市、阳信县)

阿里地区(革吉县、普兰县、札达县、日土县、措勤县、改则县、噶尔县)佛山市(禅城区、高明区、顺德区、三水区、南海区)

临汾市(隰县、吉县、尧都区、侯马市、安泽县、洪洞县、古县、襄汾县、汾西县、霍州市、乡宁县、翼城县、永和县、曲沃县、浮山县、蒲县、大宁县)

银川市(金凤区、永宁县、灵武市、贺兰县、西夏区、兴庆区)

宿迁市(宿城区、泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市、泽库县)

新疆维吾尔自治区

双鸭山市(岭东区、集贤县、宝清县、尖山区、四方台区、饶河县、宝山区、友谊县)

鸡西市(滴道区、城子河区、梨树区、虎林市、密山市、鸡冠区、鸡东县、麻山区、恒山区)

凉山彝族自治州(宁南县、冕宁县、会理市、美姑县、甘洛县、木里藏族自治县、喜德县、西昌市、会东县、雷波县、金阳县、越西县、昭觉县、布拖县、德昌县、普格县、盐源县)

马鞍山市(雨山区、含山县、博望区、当涂县、和县、花山区)

陇南市(礼县、成县、徽县、康县、宕昌县、文县、武都区、西和县、两当县)

和田地区(洛浦县、和田市、于田县、和田县、策勒县、墨玉县、皮山县、民丰县)

伊春市(汤旺县、伊美区、友好区、乌翠区、嘉荫县、南岔县、铁力市、金林区、大箐山县、丰林县)

温州市(龙湾区、龙港市、苍南县、瓯海区、鹿城区、泰顺县、瑞安市、洞头区、乐清市、永嘉县、文成县、平阳县)

雅安市(芦山县、荥经县、石棉县、名山区、汉源县、宝兴县、雨城区、天全县)

上海市(金山区、长宁区、杨浦区、虹口区、青浦区、静安区、徐汇区、浦东新区、崇明区、闵行区、宝山区、普陀区、嘉定区、奉贤区、黄浦区、松江区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。