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呼和浩特市(玉泉区、托克托县、清水河县、赛罕区、回民区、土默特左旗、武川县、新城区、和林格尔县)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

榆林市(定边县、榆阳区、神木市、清涧县、靖边县、府谷县、横山区、米脂县、吴堡县、绥德县、佳县、子洲县)  定西市(临洮县、陇西县、岷县、安定区、漳县、渭源县、通渭县)

六盘水市(六枝特区、盘州市、钟山区、水城区)

果洛藏族自治州(玛沁县、甘德县、班玛县、达日县、玛多县、久治县)

包头市(石拐区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、青山区、白云鄂博矿区、东河区、固阳县、昆都仑区、九原区)

天津市(宁河区、河北区、东丽区、津南区、武清区、静海区、宝坻区、南开区、河东区、北辰区、滨海新区、和平区、西青区、红桥区、蓟州区、河西区)  巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特后旗、五原县、临河区、杭锦后旗、乌拉特中旗、磴口县)

南京市(建邺区、浦口区、玄武区、高淳区、六合区、鼓楼区、溧水区、雨花台区、江宁区、栖霞区、秦淮区)

成都市(蒲江县、郫都区、金牛区、龙泉驿区、新都区、锦江区、武侯区、邛崃市、双流区、都江堰市、简阳市、金堂县、崇州市、新津区、青羊区、温江区、青白江区、大邑县、彭州市、成华区)

甘孜藏族自治州(石渠县、新龙县、丹巴县、九龙县、得荣县、康定市、理塘县、雅江县、乡城县、泸定县、稻城县、德格县、巴塘县、白玉县、炉霍县、色达县、道孚县、甘孜县)

石家庄市(高邑县、深泽县、长安区、栾城区、平山县、井陉县、灵寿县、裕华区、晋州市、新华区、行唐县、新乐市、赞皇县、桥西区、赵县、井陉矿区、无极县、辛集市、藁城区、正定县、元氏县、鹿泉区)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、黑水县、茂县、壤塘县、金川县、马尔康市、理县、小金县、若尔盖县、汶川县、阿坝县、红原县、九寨沟县)

佛山市(高明区、顺德区、禅城区、三水区、南海区)

赤峰市(喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、元宝山区、巴林右旗、林西县、克什克腾旗、宁城县、红山区、敖汉旗、巴林左旗、翁牛特旗)

武汉市(江汉区、汉阳区、黄陂区、洪山区、汉南区、蔡甸区、新洲区、江夏区、青山区、武昌区、江岸区、硚口区、东西湖区)

安庆市(望江县、宜秀区、迎江区、桐城市、宿松县、岳西县、怀宁县、大观区、潜山市、太湖县)

晋中市(寿阳县、左权县、介休市、榆社县、榆次区、昔阳县、和顺县、平遥县、太谷区、祁县、灵石县)

运城市(稷山县、垣曲县、新绛县、永济市、河津市、临猗县、平陆县、盐湖区、闻喜县、万荣县、芮城县、绛县、夏县)

商丘市(夏邑县、睢县、民权县、梁园区、宁陵县、虞城县、柘城县、永城市、睢阳区)

西藏自治区

西安市(周至县、未央区、阎良区、鄠邑区、灞桥区、碑林区、临潼区、蓝田县、莲湖区、高陵区、新城区、长安区、雁塔区)

新乡市(卫滨区、红旗区、原阳县、封丘县、辉县市、长垣市、获嘉县、凤泉区、新乡县、延津县、牧野区、卫辉市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

清远市(连州市、阳山县、连南瑶族自治县、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清新区、清城区)

昭通市(盐津县、永善县、威信县、巧家县、彝良县、镇雄县、鲁甸县、大关县、绥江县、水富市、昭阳区)

惠州市(惠城区、惠东县、博罗县、惠阳区、龙门县)

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东莞市

宜宾市(江安县、屏山县、筠连县、高县、兴文县、长宁县、珙县、叙州区、翠屏区、南溪区)

天水市(张家川回族自治县、甘谷县、秦州区、武山县、清水县、麦积区、秦安县)

枣庄市(台儿庄区、滕州市、峄城区、薛城区、山亭区、市中区)  揭阳市(普宁市、揭东区、揭西县、惠来县、榕城区)

杭州市(临平区、萧山区、淳安县、建德市、钱塘区、余杭区、临安区、拱墅区、上城区、滨江区、西湖区、富阳区、桐庐县)

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梧州市(苍梧县、龙圩区、长洲区、藤县、万秀区、岑溪市、蒙山县)临沧市(云县、永德县、沧源佤族自治县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

玉溪市(峨山彝族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、通海县、易门县、江川区)  嘉峪关市

梅州市(梅江区、梅县区、蕉岭县、丰顺县、平远县、兴宁市、五华县、大埔县)

温州市(泰顺县、洞头区、永嘉县、鹿城区、乐清市、龙港市、文成县、瓯海区、龙湾区、平阳县、苍南县、瑞安市)

大连市(金州区、庄河市、普兰店区、西岗区、沙河口区、中山区、旅顺口区、长海县、瓦房店市、甘井子区)宜昌市(西陵区、长阳土家族自治县、远安县、兴山县、五峰土家族自治县、当阳市、伍家岗区、点军区、猇亭区、枝江市、宜都市、秭归县、夷陵区)

牡丹江市(绥芬河市、穆棱市、阳明区、海林市、东安区、爱民区、东宁市、林口县、宁安市、西安区)

延安市(吴起县、宝塔区、安塞区、黄陵县、子长市、黄龙县、甘泉县、延长县、富县、延川县、洛川县、志丹县、宜川县)

贵阳市(清镇市、开阳县、白云区、花溪区、修文县、观山湖区、南明区、乌当区、息烽县、云岩区)

南充市(西充县、蓬安县、顺庆区、营山县、阆中市、高坪区、嘉陵区、仪陇县、南部县)

遂宁市(大英县、蓬溪县、安居区、射洪市、船山区)

三门峡市(陕州区、灵宝市、义马市、卢氏县、湖滨区、渑池县)

重庆市(南岸区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、巫山县、渝中区、荣昌区、忠县、江北区、潼南区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、云阳县、巴南区、江津区、巫溪县、大渡口区、璧山区、垫江县、铜梁区、大足区、永川区、黔江区、梁平区、开州区、石柱土家族自治县、城口县、南川区、彭水苗族土家族自治县、綦江区、渝北区、长寿区、万州区、奉节县、北碚区、九龙坡区、合川区、涪陵区、丰都县)

哈尔滨市(木兰县、尚志市、依兰县、松北区、五常市、平房区、延寿县、双城区、宾县、呼兰区、巴彦县、南岗区、通河县、方正县、香坊区、道外区、阿城区、道里区)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、浑江区、临江市、靖宇县)

抚顺市(清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县、东洲区、顺城区、望花区、抚顺县)

常州市(溧阳市、钟楼区、武进区、金坛区、新北区、天宁区)

郑州市(荥阳市、惠济区、上街区、中原区、新密市、管城回族区、新郑市、登封市、中牟县、二七区、金水区、巩义市)

亳州市(利辛县、蒙城县、谯城区、涡阳县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、乌兰县、德令哈市、格尔木市、都兰县、茫崖市)

衡水市(故城县、饶阳县、冀州区、安平县、武强县、阜城县、武邑县、深州市、景县、枣强县、桃城区)

濮阳市(南乐县、华龙区、清丰县、台前县、范县、濮阳县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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