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乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

济宁市(金乡县、泗水县、汶上县、兖州区、曲阜市、鱼台县、梁山县、任城区、微山县、邹城市、嘉祥县)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)

白城市(镇赉县、洮南市、大安市、通榆县、洮北区)  黑河市(逊克县、爱辉区、北安市、嫩江市、孙吴县、五大连池市)

安康市(镇坪县、石泉县、汉滨区、白河县、紫阳县、岚皋县、旬阳市、汉阴县、宁陕县、平利县)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、突泉县)

杭州市(拱墅区、萧山区、滨江区、西湖区、临平区、建德市、钱塘区、临安区、富阳区、桐庐县、余杭区、淳安县、上城区)

德州市(临邑县、乐陵市、德城区、宁津县、夏津县、平原县、齐河县、陵城区、禹城市、庆云县、武城县)  黔西南布依族苗族自治州(普安县、兴仁市、兴义市、安龙县、册亨县、贞丰县、晴隆县、望谟县)

吉林市(桦甸市、蛟河市、昌邑区、船营区、舒兰市、龙潭区、磐石市、丰满区、永吉县)

新乡市(卫辉市、辉县市、长垣市、卫滨区、牧野区、获嘉县、红旗区、新乡县、封丘县、原阳县、延津县、凤泉区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、梨树县、双辽市、铁东区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

泰安市(宁阳县、新泰市、东平县、肥城市、泰山区、岱岳区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

玉溪市(华宁县、易门县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、通海县、澄江市、江川区)

佛山市(三水区、高明区、禅城区、顺德区、南海区)

东营市(东营区、利津县、河口区、垦利区、广饶县)

宁波市(海曙区、北仑区、宁海县、镇海区、江北区、象山县、鄞州区、余姚市、奉化区、慈溪市)

晋中市(左权县、太谷区、寿阳县、榆社县、祁县、灵石县、平遥县、昔阳县、和顺县、榆次区、介休市)

广安市(广安区、岳池县、华蓥市、邻水县、前锋区、武胜县)

保定市(定州市、易县、博野县、安新县、唐县、涞源县、满城区、莲池区、徐水区、容城县、涿州市、高碑店市、蠡县、望都县、清苑区、雄县、竞秀区、曲阳县、高阳县、定兴县、安国市、涞水县、顺平县、阜平县)

淄博市(桓台县、高青县、周村区、临淄区、张店区、沂源县、淄川区、博山区)

鞍山市(铁西区、千山区、立山区、岫岩满族自治县、海城市、台安县、铁东区)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

延边朝鲜族自治州(延吉市、和龙市、汪清县、龙井市、敦化市、图们市、珲春市、安图县)

丽水市(缙云县、云和县、青田县、景宁畲族自治县、遂昌县、庆元县、龙泉市、莲都区、松阳县)

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甘南藏族自治州(舟曲县、卓尼县、迭部县、玛曲县、合作市、临潭县、夏河县、碌曲县)

哈尔滨市(阿城区、宾县、香坊区、呼兰区、巴彦县、道里区、尚志市、松北区、南岗区、木兰县、平房区、延寿县、五常市、道外区、通河县、方正县、双城区、依兰县)

太原市(古交市、小店区、杏花岭区、万柏林区、尖草坪区、晋源区、娄烦县、迎泽区、阳曲县、清徐县)

赣州市(定南县、崇义县、安远县、宁都县、石城县、会昌县、兴国县、南康区、赣县区、瑞金市、寻乌县、信丰县、全南县、于都县、章贡区、大余县、上犹县、龙南市)  海南藏族自治州(共和县、贵德县、贵南县、兴海县、同德县)

宜宾市(珙县、翠屏区、筠连县、屏山县、高县、兴文县、江安县、长宁县、南溪区、叙州区)

南通市(通州区、海安市、崇川区、如东县、启东市、海门区、如皋市)

和田地区(民丰县、和田市、皮山县、洛浦县、策勒县、于田县、墨玉县、和田县)清远市(英德市、连州市、清新区、清城区、佛冈县、阳山县、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、镇远县、雷山县、天柱县、榕江县、台江县、施秉县、麻江县、黄平县、黎平县、丹寨县、三穗县、岑巩县、锦屏县、凯里市、剑河县)  铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

景德镇市(乐平市、昌江区、浮梁县、珠山区)

洛阳市(嵩县、汝阳县、瀍河回族区、洛宁县、栾川县、西工区、洛龙区、伊川县、老城区、宜阳县、涧西区、新安县、孟津区、偃师区)

三沙市(西沙区、南沙区)辽阳市(文圣区、太子河区、白塔区、灯塔市、弓长岭区、宏伟区、辽阳县)

葫芦岛市(连山区、绥中县、建昌县、龙港区、南票区、兴城市)

阳江市(江城区、阳西县、阳春市、阳东区)

临沧市(沧源佤族自治县、临翔区、云县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、永德县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

楚雄彝族自治州(南华县、双柏县、禄丰市、姚安县、元谋县、武定县、大姚县、牟定县、楚雄市、永仁县)

朝阳市(北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县、龙城区、双塔区)

三明市(建宁县、大田县、清流县、三元区、宁化县、尤溪县、将乐县、明溪县、泰宁县、沙县区、永安市)

金华市(义乌市、永康市、兰溪市、东阳市、浦江县、武义县、婺城区、金东区、磐安县)

南京市(江宁区、六合区、溧水区、建邺区、高淳区、玄武区、浦口区、秦淮区、雨花台区、栖霞区、鼓楼区)

拉萨市(尼木县、达孜区、当雄县、林周县、墨竹工卡县、城关区、堆龙德庆区、曲水县)

西宁市(湟中区、湟源县、城东区、城西区、城北区、大通回族土族自治县、城中区)

防城港市(上思县、防城区、东兴市、港口区)

延安市(洛川县、宜川县、富县、志丹县、延川县、安塞区、吴起县、子长市、甘泉县、延长县、黄龙县、宝塔区、黄陵县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

天水市(张家川回族自治县、清水县、秦安县、武山县、麦积区、秦州区、甘谷县)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、桐梓县、红花岗区、余庆县、绥阳县、赤水市、汇川区、播州区、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、习水县、正安县)

贵阳市(开阳县、清镇市、息烽县、云岩区、南明区、白云区、花溪区、乌当区、观山湖区、修文县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。