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全国服务区域：
阿坝藏族羌族自治州(金川县、九寨沟县、黑水县、茂县、小金县、松潘县、若尔盖县、理县、汶川县、马尔康市、红原县、阿坝县、壤塘县)
宣城市(泾县、宁国市、郎溪县、绩溪县、广德市、旌德县、宣州区)
果洛藏族自治州(久治县、班玛县、玛沁县、玛多县、达日县、甘德县)
内江市(市中区、资中县、威远县、隆昌市、东兴区)
焦作市(博爱县、孟州市、中站区、山阳区、沁阳市、修武县、温县、解放区、武陟县、马村区)
邵阳市(邵东市、洞口县、绥宁县、新邵县、武冈市、隆回县、双清区、北塔区、新宁县、大祥区、城步苗族自治县、邵阳县)
内蒙古自治区
合肥市(长丰县、庐阳区、肥西县、庐江县、蜀山区、巢湖市、包河区、瑶海区、肥东县)
嘉峪关市
济宁市(曲阜市、梁山县、邹城市、任城区、嘉祥县、鱼台县、金乡县、兖州区、泗水县、微山县、汶上县)
辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、德令哈市、茫崖市、乌兰县、都兰县、天峻县)
四平市(铁西区、铁东区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县)
漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)
梧州市(蒙山县、岑溪市、万秀区、苍梧县、龙圩区、长洲区、藤县)
平凉市(庄浪县、华亭市、静宁县、崇信县、泾川县、崆峒区、灵台县)
成都市(金堂县、大邑县、彭州市、新津区、成华区、青羊区、金牛区、简阳市、锦江区、青白江区、龙泉驿区、郫都区、武侯区、蒲江县、邛崃市、新都区、双流区、都江堰市、崇州市、温江区)
儋州市
阿里地区(改则县、措勤县、普兰县、革吉县、日土县、札达县、噶尔县)
菏泽市(单县、东明县、巨野县、曹县、牡丹区、鄄城县、郓城县、成武县、定陶区)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
邯郸市(魏县、磁县、鸡泽县、涉县、武安市、永年区、大名县、丛台区、馆陶县、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、临漳县、广平县、成安县、曲周县、邱县、邯山区)
张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)
十堰市(房县、郧阳区、竹山县、丹江口市、茅箭区、郧西县、张湾区、竹溪县)
云浮市(新兴县、云安区、云城区、郁南县、罗定市)
赣州市(龙南市、章贡区、瑞金市、大余县、赣县区、会昌县、信丰县、全南县、崇义县、兴国县、安远县、南康区、宁都县、石城县、寻乌县、上犹县、于都县、定南县)
甘孜藏族自治州(甘孜县、色达县、白玉县、乡城县、得荣县、石渠县、德格县、炉霍县、理塘县、康定市、巴塘县、泸定县、道孚县、稻城县、雅江县、新龙县、丹巴县、九龙县)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、古丈县、永顺县、泸溪县、保靖县、龙山县、吉首市、花垣县)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、镶黄旗、二连浩特市、多伦县、正镶白旗、锡林浩特市、正蓝旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗)
中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)
呼和浩特市(武川县、新城区、玉泉区、土默特左旗、回民区、和林格尔县、清水河县、赛罕区、托克托县)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
朝阳市(建平县、双塔区、朝阳县、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)
泸州市(古蔺县、叙永县、纳溪区、泸县、江阳区、合江县、龙马潭区)
济源市
海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)
河源市(东源县、源城区、龙川县、紫金县、和平县、连平县)
玉溪市(红塔区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、华宁县、江川区、通海县、易门县)
龙岩市(武平县、新罗区、上杭县、长汀县、连城县、漳平市、永定区)
哈尔滨市(南岗区、依兰县、道里区、双城区、方正县、宾县、松北区、木兰县、巴彦县、香坊区、尚志市、呼兰区、平房区、五常市、延寿县、阿城区、通河县、道外区)
湘潭市(岳塘区、湘潭县、韶山市、湘乡市、雨湖区)
秦皇岛市(海港区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、北戴河区、抚宁区、山海关区)
随州市(曾都区、随县、广水市)
佳木斯市(桦南县、前进区、桦川县、汤原县、郊区、抚远市、富锦市、同江市、东风区、向阳区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、五原县、磴口县、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗、临河区)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
东营市(广饶县、利津县、东营区、垦利区、河口区)
德阳市(绵竹市、什邡市、中江县、罗江区、旌阳区、广汉市)
周口市(项城市、川汇区、商水县、西华县、淮阳区、太康县、郸城县、扶沟县、鹿邑县、沈丘县)
蚌埠市(五河县、固镇县、蚌山区、禹会区、怀远县、龙子湖区、淮上区)
红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、弥勒市、建水县、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、蒙自市、开远市、红河县、石屏县、元阳县、个旧市、屏边苗族自治县)
武汉市(青山区、汉南区、汉阳区、硚口区、江汉区、东西湖区、江岸区、黄陂区、蔡甸区、洪山区、新洲区、江夏区、武昌区)
漳州市(龙文区、漳浦县、云霄县、诏安县、长泰区、华安县、东山县、平和县、龙海区、芗城区、南靖县)
宁德市(霞浦县、福鼎市、周宁县、屏南县、福安市、蕉城区、古田县、柘荣县、寿宁县)
海南藏族自治州(贵南县、贵德县、共和县、兴海县、同德县)
沈阳市(大东区、和平区、铁西区、皇姑区、于洪区、沈北新区、法库县、沈河区、辽中区、康平县、浑南区、苏家屯区、新民市)
赤峰市(敖汉旗、林西县、巴林左旗、翁牛特旗、巴林右旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、红山区、克什克腾旗、元宝山区、松山区、喀喇沁旗)
德州市(禹城市、平原县、武城县、齐河县、德城区、陵城区、庆云县、乐陵市、宁津县、临邑县、夏津县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)
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兰州市(皋兰县、榆中县、西固区、永登县、安宁区、红古区、城关区、七里河区)
南宁市(西乡塘区、上林县、隆安县、青秀区、宾阳县、马山县、良庆区、邕宁区、江南区、武鸣区、横州市、兴宁区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
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那曲市(比如县、索县、聂荣县、双湖县、班戈县、申扎县、嘉黎县、色尼区、巴青县、尼玛县、安多县)
苏州市(吴中区、张家港市、姑苏区、吴江区、虎丘区、昆山市、常熟市、相城区、太仓市)
吉安市(峡江县、吉州区、安福县、新干县、泰和县、吉安县、吉水县、井冈山市、万安县、永丰县、遂川县、青原区、永新县)
枣庄市(滕州市、台儿庄区、薛城区、山亭区、市中区、峄城区)
阜阳市(颍泉区、阜南县、颍上县、颍东区、界首市、临泉县、太和县、颍州区)
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安顺市(紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、普定县、平坝区)
鸡西市(虎林市、恒山区、密山市、鸡冠区、麻山区、梨树区、滴道区、城子河区、鸡东县)
巴音郭楞蒙古自治州(和静县、焉耆回族自治县、若羌县、且末县、库尔勒市、尉犁县、轮台县、和硕县、博湖县)
无锡市(惠山区、滨湖区、梁溪区、锡山区、江阴市、新吴区、宜兴市)
保定市(竞秀区、高碑店市、涞水县、满城区、顺平县、安国市、容城县、博野县、定兴县、定州市、蠡县、雄县、易县、唐县、安新县、清苑区、莲池区、望都县、徐水区、阜平县、曲阳县、涞源县、高阳县、涿州市)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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