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淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

抚顺市(顺城区、望花区、新宾满族自治县、东洲区、新抚区、抚顺县、清原满族自治县)

延边朝鲜族自治州(图们市、敦化市、珲春市、安图县、龙井市、汪清县、延吉市、和龙市)

通化市(梅河口市、柳河县、二道江区、辉南县、通化县、集安市、东昌区)  晋中市(左权县、灵石县、寿阳县、榆次区、介休市、昔阳县、榆社县、祁县、和顺县、太谷区、平遥县)

舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

连云港市(赣榆区、灌南县、连云区、海州区、东海县、灌云县)

兰州市(红古区、西固区、七里河区、城关区、永登县、安宁区、榆中县、皋兰县)

阿克苏地区(库车市、阿克苏市、拜城县、沙雅县、乌什县、新和县、温宿县、阿瓦提县、柯坪县)  娄底市(新化县、冷水江市、娄星区、涟源市、双峰县)

成都市(双流区、青羊区、金牛区、龙泉驿区、邛崃市、新津区、武侯区、锦江区、彭州市、温江区、简阳市、青白江区、郫都区、成华区、蒲江县、金堂县、都江堰市、新都区、大邑县、崇州市)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

邵阳市(新宁县、邵东市、邵阳县、北塔区、双清区、大祥区、城步苗族自治县、武冈市、隆回县、新邵县、绥宁县、洞口县)

吉安市(遂川县、吉安县、吉水县、新干县、泰和县、青原区、永新县、万安县、安福县、永丰县、井冈山市、吉州区、峡江县)

赤峰市(宁城县、林西县、喀喇沁旗、巴林右旗、翁牛特旗、松山区、克什克腾旗、红山区、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、元宝山区)

郑州市(中牟县、金水区、新密市、登封市、荥阳市、二七区、惠济区、管城回族区、上街区、新郑市、中原区、巩义市)

荆州市(监利市、荆州区、沙市区、松滋市、石首市、公安县、江陵县、洪湖市)

吕梁市(汾阳市、交口县、岚县、兴县、柳林县、交城县、石楼县、离石区、临县、文水县、方山县、中阳县、孝义市)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、达日县、甘德县、久治县、玛多县)

亳州市(谯城区、涡阳县、蒙城县、利辛县)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

陇南市(宕昌县、徽县、西和县、康县、武都区、成县、文县、两当县、礼县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、阿克陶县、乌恰县)

丹东市(振安区、宽甸满族自治县、凤城市、元宝区、东港市、振兴区)

四平市(铁西区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁东区)

台州市(路桥区、天台县、黄岩区、温岭市、椒江区、玉环市、仙居县、三门县、临海市)

南宁市(良庆区、兴宁区、横州市、宾阳县、上林县、西乡塘区、隆安县、邕宁区、武鸣区、马山县、青秀区、江南区)

承德市(双滦区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、平泉市、隆化县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、滦平县、双桥区、承德县)

阿里地区(日土县、改则县、噶尔县、革吉县、普兰县、措勤县、札达县)

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迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

昭通市(绥江县、鲁甸县、昭阳区、永善县、水富市、巧家县、威信县、盐津县、大关县、镇雄县、彝良县)

泰州市(靖江市、高港区、姜堰区、泰兴市、海陵区、兴化市)

酒泉市(敦煌市、玉门市、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县)  芜湖市(湾沚区、鸠江区、繁昌区、弋江区、南陵县、无为市、镜湖区)

南阳市(社旗县、西峡县、卧龙区、内乡县、邓州市、镇平县、南召县、唐河县、淅川县、新野县、桐柏县、宛城区、方城县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、芒市、梁河县)

中山市银川市(兴庆区、金凤区、贺兰县、西夏区、永宁县、灵武市)

贵阳市(息烽县、开阳县、修文县、云岩区、乌当区、白云区、花溪区、观山湖区、清镇市、南明区)  甘孜藏族自治州(康定市、甘孜县、德格县、巴塘县、丹巴县、色达县、乡城县、雅江县、道孚县、石渠县、九龙县、理塘县、泸定县、炉霍县、稻城县、白玉县、新龙县、得荣县)

平顶山市(叶县、新华区、鲁山县、汝州市、湛河区、石龙区、郏县、卫东区、宝丰县、舞钢市)

保定市(高阳县、满城区、涿州市、蠡县、莲池区、雄县、定州市、博野县、定兴县、容城县、清苑区、阜平县、安国市、唐县、曲阳县、高碑店市、涞源县、徐水区、顺平县、竞秀区、望都县、涞水县、安新县、易县)

宜春市(樟树市、宜丰县、丰城市、高安市、万载县、铜鼓县、奉新县、上高县、袁州区、靖安县)五指山市(昌江黎族自治县、临高县、东方市、琼海市、屯昌县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、文昌市、万宁市、定安县、陵水黎族自治县)

宁夏回族自治区

喀什地区(麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、泽普县、叶城县、疏勒县、英吉沙县、伽师县、莎车县、喀什市、巴楚县、岳普湖县)

衡水市(桃城区、冀州区、故城县、深州市、安平县、景县、武强县、武邑县、枣强县、饶阳县、阜城县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、兴仁市、册亨县、望谟县、贞丰县、普安县、安龙县、晴隆县)

南通市(如皋市、崇川区、启东市、海安市、如东县、海门区、通州区)

牡丹江市(东宁市、穆棱市、宁安市、绥芬河市、东安区、林口县、海林市、阳明区、西安区、爱民区)

儋州市

商丘市(宁陵县、柘城县、永城市、睢阳区、夏邑县、民权县、睢县、梁园区、虞城县)

安庆市(太湖县、怀宁县、岳西县、大观区、桐城市、潜山市、宿松县、望江县、迎江区、宜秀区)

澳门特别行政区

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)

德阳市(绵竹市、旌阳区、中江县、罗江区、广汉市、什邡市)

石河子市(铁门关市、五家渠市、图木舒克市、可克达拉市、新星市、阿拉尔市、白杨市、双河市、昆玉市、胡杨河市、北屯市)

揭阳市(惠来县、普宁市、揭西县、揭东区、榕城区)

德州市(齐河县、平原县、禹城市、夏津县、乐陵市、德城区、宁津县、武城县、陵城区、临邑县、庆云县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。