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全国服务区域：
内蒙古自治区
克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)
滨州市(阳信县、惠民县、博兴县、沾化区、邹平市、无棣县、滨城区)
襄阳市(谷城县、樊城区、南漳县、老河口市、枣阳市、保康县、襄州区、宜城市、襄城区)
张掖市(高台县、临泽县、甘州区、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县)
嘉兴市(南湖区、平湖市、秀洲区、桐乡市、海宁市、海盐县、嘉善县)
抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、东洲区、望花区、新抚区、顺城区、清原满族自治县)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特后旗、五原县、临河区、乌拉特前旗、磴口县、杭锦后旗)
丹东市(元宝区、振安区、宽甸满族自治县、振兴区、凤城市、东港市)
韶关市(始兴县、乐昌市、浈江区、武江区、翁源县、南雄市、曲江区、仁化县、新丰县、乳源瑶族自治县)
五指山市(白沙黎族自治县、万宁市、东方市、澄迈县、定安县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、临高县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、琼海市、文昌市)
海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)
日喀则市(桑珠孜区、定结县、拉孜县、仁布县、亚东县、昂仁县、白朗县、仲巴县、吉隆县、谢通门县、定日县、康马县、萨迦县、岗巴县、南木林县、萨嘎县、聂拉木县、江孜县)
菏泽市(曹县、定陶区、单县、东明县、巨野县、鄄城县、成武县、郓城县、牡丹区)
芜湖市(镜湖区、南陵县、繁昌区、弋江区、湾沚区、鸠江区、无为市)
北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)
保定市(唐县、安国市、竞秀区、易县、满城区、蠡县、博野县、涿州市、安新县、定州市、高碑店市、望都县、高阳县、容城县、涞源县、顺平县、雄县、涞水县、曲阳县、清苑区、莲池区、徐水区、定兴县、阜平县)
沈阳市(沈河区、法库县、辽中区、铁西区、新民市、康平县、大东区、苏家屯区、和平区、浑南区、皇姑区、于洪区、沈北新区)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
乌兰察布市(四子王旗、兴和县、化德县、集宁区、商都县、卓资县、凉城县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗)
太原市(清徐县、杏花岭区、阳曲县、小店区、尖草坪区、万柏林区、娄烦县、古交市、晋源区、迎泽区)
衡水市(枣强县、深州市、武强县、武邑县、故城县、阜城县、景县、桃城区、饶阳县、安平县、冀州区)
红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、开远市、泸西县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、元阳县、屏边苗族自治县、红河县、建水县、石屏县、弥勒市、河口瑶族自治县)
云浮市(郁南县、云城区、新兴县、罗定市、云安区)
绵阳市(安州区、游仙区、盐亭县、平武县、江油市、北川羌族自治县、三台县、涪城区、梓潼县)
抚州市(黎川县、资溪县、南城县、金溪县、南丰县、临川区、乐安县、宜黄县、东乡区、崇仁县、广昌县)
朝阳市(龙城区、北票市、朝阳县、双塔区、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
铜川市(王益区、耀州区、印台区、宜君县)
无锡市(梁溪区、新吴区、滨湖区、江阴市、惠山区、宜兴市、锡山区)
宿州市(萧县、砀山县、埇桥区、泗县、灵璧县)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
长春市(南关区、公主岭市、双阳区、榆树市、二道区、九台区、德惠市、绿园区、宽城区、朝阳区、农安县)
哈尔滨市(尚志市、双城区、宾县、木兰县、松北区、方正县、平房区、依兰县、巴彦县、道里区、呼兰区、南岗区、通河县、香坊区、阿城区、延寿县、道外区、五常市)
延边朝鲜族自治州(安图县、和龙市、汪清县、龙井市、敦化市、延吉市、图们市、珲春市)
巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、博湖县、库尔勒市、轮台县、和硕县、焉耆回族自治县、尉犁县、若羌县)
汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)
开封市(禹王台区、尉氏县、通许县、祥符区、杞县、龙亭区、顺河回族区、兰考县、鼓楼区)
延安市(志丹县、子长市、黄龙县、甘泉县、延川县、富县、吴起县、洛川县、延长县、宜川县、安塞区、黄陵县、宝塔区)
呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、海拉尔区、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、阿荣旗、满洲里市、新巴尔虎左旗、牙克石市、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、根河市、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗)
攀枝花市(仁和区、米易县、盐边县、东区、西区)
黔南布依族苗族自治州(独山县、荔波县、长顺县、平塘县、三都水族自治县、惠水县、福泉市、都匀市、龙里县、瓮安县、贵定县、罗甸县)
平凉市(崇信县、静宁县、华亭市、崆峒区、泾川县、庄浪县、灵台县)
张家口市(崇礼区、沽源县、万全区、尚义县、赤城县、涿鹿县、桥东区、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、桥西区、康保县、宣化区、下花园区、张北县)
汕头市(潮阳区、澄海区、龙湖区、南澳县、潮南区、金平区、濠江区)
宝鸡市(眉县、陇县、扶风县、渭滨区、麟游县、金台区、千阳县、太白县、凤县、岐山县、凤翔区、陈仓区)
葫芦岛市(绥中县、连山区、南票区、兴城市、龙港区、建昌县)
德州市(庆云县、平原县、临邑县、夏津县、陵城区、德城区、宁津县、乐陵市、禹城市、齐河县、武城县)
渭南市(华州区、韩城市、富平县、白水县、潼关县、蒲城县、华阴市、合阳县、临渭区、澄城县、大荔县)
沧州市(肃宁县、沧县、泊头市、青县、新华区、海兴县、献县、任丘市、运河区、盐山县、黄骅市、孟村回族自治县、河间市、南皮县、东光县、吴桥县)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
桂林市(灌阳县、象山区、叠彩区、龙胜各族自治县、全州县、荔浦市、永福县、七星区、资源县、兴安县、临桂区、秀峰区、恭城瑶族自治县、灵川县、阳朔县、雁山区、平乐县)
锦州市(凌海市、凌河区、义县、古塔区、北镇市、黑山县、太和区)
香港特别行政区
仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)
牡丹江市(爱民区、海林市、东宁市、阳明区、绥芬河市、东安区、林口县、宁安市、穆棱市、西安区)
新疆维吾尔自治区
防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)
南充市(蓬安县、南部县、仪陇县、顺庆区、阆中市、高坪区、西充县、嘉陵区、营山县)
丽水市(云和县、莲都区、缙云县、松阳县、庆元县、龙泉市、景宁畲族自治县、青田县、遂昌县)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市、宁江区)
鞍山市(岫岩满族自治县、铁西区、海城市、台安县、铁东区、立山区、千山区)
常德市(石门县、鼎城区、武陵区、安乡县、桃源县、津市市、临澧县、汉寿县、澧县)
海南藏族自治州(共和县、贵南县、同德县、兴海县、贵德县)
西安市(高陵区、碑林区、灞桥区、鄠邑区、雁塔区、长安区、阎良区、周至县、临潼区、莲湖区、新城区、未央区、蓝田县)
池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)
甘南藏族自治州(临潭县、卓尼县、夏河县、合作市、迭部县、碌曲县、玛曲县、舟曲县)
济宁市(微山县、汶上县、梁山县、兖州区、曲阜市、嘉祥县、任城区、泗水县、鱼台县、金乡县、邹城市)
临夏回族自治州(临夏市、和政县、广河县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏县、东乡族自治县)
营口市(大石桥市、盖州市、站前区、西市区、鲅鱼圈区、老边区)
拉萨市(墨竹工卡县、城关区、尼木县、当雄县、林周县、曲水县、达孜区、堆龙德庆区)
黄山市(歙县、黄山区、黟县、祁门县、屯溪区、徽州区、休宁县)
北京市(通州区、怀柔区、大兴区、海淀区、东城区、西城区、平谷区、密云区、房山区、昌平区、顺义区、延庆区、朝阳区、门头沟区、丰台区、石景山区)
晋城市(沁水县、阳城县、泽州县、城区、高平市、陵川县)
眉山市(丹棱县、洪雅县、彭山区、东坡区、仁寿县、青神县)
惠州市(惠城区、惠阳区、龙门县、惠东县、博罗县)
荆门市(钟祥市、沙洋县、京山市、掇刀区、东宝区)
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澳门特别行政区
酒泉市(敦煌市、玉门市、肃北蒙古族自治县、金塔县、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县)
雅安市(汉源县、石棉县、雨城区、名山区、芦山县、天全县、荥经县、宝兴县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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