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张掖市(高台县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、山丹县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

咸宁市(通山县、嘉鱼县、咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)  荆门市(掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县、钟祥市)

丽水市(松阳县、青田县、遂昌县、莲都区、云和县、缙云县、景宁畲族自治县、龙泉市、庆元县)

白银市(会宁县、白银区、靖远县、景泰县、平川区)

鹤岗市(绥滨县、工农区、兴安区、向阳区、东山区、萝北县、兴山区、南山区)

池州市(石台县、青阳县、贵池区、东至县)  自贡市(荣县、沿滩区、贡井区、富顺县、大安区、自流井区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县、昌吉市、阜康市)

呼伦贝尔市(牙克石市、额尔古纳市、阿荣旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、根河市、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、海拉尔区)

伊春市(乌翠区、南岔县、大箐山县、友好区、伊美区、金林区、嘉荫县、铁力市、汤旺县、丰林县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、四子王旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、凉城县、集宁区、商都县、察哈尔右翼前旗、化德县、兴和县、卓资县)

喀什地区(泽普县、莎车县、巴楚县、伽师县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、疏勒县、叶城县、英吉沙县、疏附县、岳普湖县)

烟台市(莱阳市、芝罘区、牟平区、莱州市、福山区、龙口市、莱山区、栖霞市、蓬莱区、海阳市、招远市)

大庆市(让胡路区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、肇源县、大同区、萨尔图区、林甸县、肇州县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

宿州市(埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县、泗县)

湖州市(德清县、吴兴区、长兴县、安吉县、南浔区)

信阳市(光山县、息县、潢川县、浉河区、罗山县、新县、淮滨县、固始县、商城县、平桥区)

南充市(营山县、西充县、顺庆区、阆中市、高坪区、蓬安县、南部县、仪陇县、嘉陵区)

石河子市(双河市、新星市、昆玉市、五家渠市、阿拉尔市、可克达拉市、北屯市、铁门关市、图木舒克市、胡杨河市、白杨市)

贺州市(八步区、昭平县、平桂区、钟山县、富川瑶族自治县)

上海市(闵行区、虹口区、松江区、静安区、黄浦区、奉贤区、青浦区、普陀区、浦东新区、杨浦区、嘉定区、徐汇区、崇明区、宝山区、金山区、长宁区)

宣城市(绩溪县、宣州区、广德市、宁国市、旌德县、郎溪县、泾县)

乌鲁木齐市(头屯河区、乌鲁木齐县、天山区、新市区、达坂城区、沙依巴克区、水磨沟区、米东区)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、突泉县)

天津市(河北区、东丽区、宝坻区、和平区、蓟州区、武清区、河东区、静海区、红桥区、滨海新区、北辰区、宁河区、津南区、西青区、河西区、南开区)

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嘉峪关市

大同市(广灵县、浑源县、平城区、云冈区、新荣区、天镇县、云州区、左云县、阳高县、灵丘县)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

广西壮族自治区  承德市(双滦区、双桥区、平泉市、丰宁满族自治县、隆化县、承德县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、兴隆县、滦平县、围场满族蒙古族自治县)

宝鸡市(陈仓区、千阳县、金台区、陇县、眉县、太白县、凤翔区、凤县、渭滨区、麟游县、扶风县、岐山县)

潍坊市(昌乐县、潍城区、安丘市、昌邑市、奎文区、高密市、临朐县、寿光市、寒亭区、诸城市、青州市、坊子区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、正蓝旗、正镶白旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、二连浩特市)张家界市(桑植县、慈利县、永定区、武陵源区)

长春市(二道区、九台区、绿园区、双阳区、南关区、德惠市、朝阳区、宽城区、农安县、公主岭市、榆树市)  广安市(武胜县、广安区、华蓥市、岳池县、邻水县、前锋区)

枣庄市(山亭区、薛城区、滕州市、台儿庄区、市中区、峄城区)

塔城地区(托里县、塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、乌苏市、额敏县)

东莞市永州市(蓝山县、双牌县、新田县、祁阳市、江华瑶族自治县、宁远县、江永县、道县、东安县、冷水滩区、零陵区)

营口市(盖州市、老边区、西市区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区)

安阳市(林州市、安阳县、内黄县、滑县、殷都区、文峰区、龙安区、汤阴县、北关区)

娄底市(冷水江市、娄星区、新化县、涟源市、双峰县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

崇左市(宁明县、龙州县、天等县、扶绥县、江州区、凭祥市、大新县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)

鄂尔多斯市(准格尔旗、乌审旗、康巴什区、鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗、杭锦旗、东胜区)

韶关市(新丰县、仁化县、曲江区、始兴县、翁源县、浈江区、武江区、南雄市、乐昌市、乳源瑶族自治县)

丽江市(古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

孝感市(大悟县、孝南区、安陆市、汉川市、云梦县、应城市、孝昌县)

贵港市(平南县、港南区、港北区、覃塘区、桂平市)

长治市(上党区、长子县、襄垣县、武乡县、壶关县、潞城区、平顺县、潞州区、屯留区、沁源县、沁县、黎城县)

赣州市(大余县、章贡区、信丰县、瑞金市、寻乌县、会昌县、龙南市、兴国县、石城县、南康区、上犹县、于都县、安远县、崇义县、赣县区、定南县、宁都县、全南县)

那曲市(申扎县、索县、巴青县、色尼区、比如县、班戈县、尼玛县、安多县、嘉黎县、聂荣县、双湖县)

莆田市(城厢区、涵江区、仙游县、荔城区、秀屿区)

菏泽市(鄄城县、曹县、郓城县、东明县、定陶区、成武县、牡丹区、巨野县、单县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

　　执业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日