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阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

常德市(武陵区、安乡县、津市市、鼎城区、桃源县、澧县、石门县、汉寿县、临澧县)

绵阳市(盐亭县、三台县、游仙区、梓潼县、江油市、安州区、北川羌族自治县、平武县、涪城区)

通辽市(库伦旗、开鲁县、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、奈曼旗)  甘孜藏族自治州(丹巴县、得荣县、道孚县、石渠县、巴塘县、新龙县、九龙县、雅江县、炉霍县、泸定县、德格县、乡城县、理塘县、白玉县、稻城县、甘孜县、康定市、色达县)

桂林市(七星区、临桂区、永福县、全州县、恭城瑶族自治县、兴安县、平乐县、叠彩区、资源县、荔浦市、雁山区、阳朔县、灵川县、龙胜各族自治县、象山区、灌阳县、秀峰区)

湘潭市(雨湖区、韶山市、岳塘区、湘乡市、湘潭县)

梅州市(大埔县、梅县区、五华县、蕉岭县、兴宁市、丰顺县、梅江区、平远县)乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

烟台市(龙口市、福山区、蓬莱区、芝罘区、招远市、莱州市、莱山区、牟平区、栖霞市、莱阳市、海阳市)  益阳市(沅江市、资阳区、安化县、桃江县、赫山区、南县)

六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、金安区、舒城县、霍山县、裕安区)

北海市(银海区、合浦县、海城区、铁山港区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

大理白族自治州(洱源县、巍山彝族回族自治县、祥云县、南涧彝族自治县、宾川县、永平县、漾濞彝族自治县、剑川县、弥渡县、鹤庆县、云龙县、大理市)

晋中市(灵石县、祁县、平遥县、左权县、昔阳县、和顺县、太谷区、榆次区、寿阳县、介休市、榆社县)

镇江市(扬中市、丹阳市、京口区、丹徒区、句容市、润州区)

固原市(原州区、西吉县、泾源县、隆德县、彭阳县)

张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)

惠州市(惠城区、龙门县、惠阳区、惠东县、博罗县)

荆州市(松滋市、江陵县、石首市、沙市区、公安县、荆州区、洪湖市、监利市)

澳门特别行政区

上饶市(婺源县、广丰区、鄱阳县、弋阳县、德兴市、横峰县、余干县、万年县、广信区、信州区、玉山县、铅山县)

铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)

泰州市(靖江市、高港区、兴化市、海陵区、姜堰区、泰兴市)

南通市(崇川区、如皋市、通州区、如东县、启东市、海门区、海安市)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

湖州市(南浔区、德清县、吴兴区、安吉县、长兴县)

保山市(腾冲市、施甸县、龙陵县、昌宁县、隆阳区)

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资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

丹东市(振兴区、宽甸满族自治县、东港市、凤城市、元宝区、振安区)

唐山市(丰南区、乐亭县、迁西县、古冶区、路南区、滦南县、路北区、遵化市、曹妃甸区、滦州市、开平区、丰润区、迁安市、玉田县)

襄阳市(保康县、襄城区、襄州区、枣阳市、宜城市、谷城县、樊城区、南漳县、老河口市)  郑州市(管城回族区、上街区、新郑市、金水区、中原区、巩义市、荥阳市、二七区、惠济区、登封市、中牟县、新密市)

贵港市(平南县、覃塘区、桂平市、港南区、港北区)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、天峻县、乌兰县、茫崖市、格尔木市、德令哈市)

沈阳市(法库县、于洪区、沈北新区、和平区、苏家屯区、皇姑区、辽中区、铁西区、大东区、浑南区、康平县、新民市、沈河区)辽源市(龙山区、西安区、东辽县、东丰县)

贵阳市(乌当区、观山湖区、清镇市、南明区、花溪区、白云区、修文县、云岩区、息烽县、开阳县)  赣州市(宁都县、崇义县、于都县、兴国县、瑞金市、上犹县、定南县、全南县、南康区、会昌县、龙南市、章贡区、寻乌县、赣县区、大余县、石城县、安远县、信丰县)

渭南市(澄城县、华州区、合阳县、韩城市、潼关县、富平县、大荔县、蒲城县、白水县、华阴市、临渭区)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭东区、普宁市、揭西县)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县)塔城地区(塔城市、裕民县、沙湾市、托里县、乌苏市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县)

昭通市(大关县、昭阳区、绥江县、巧家县、盐津县、水富市、鲁甸县、彝良县、永善县、镇雄县、威信县)

昆明市(禄劝彝族苗族自治县、五华区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、富民县、石林彝族自治县、嵩明县、安宁市、西山区、晋宁区、东川区、宜良县、官渡区、盘龙区)

河池市(都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、金城江区、宜州区、大化瑶族自治县、南丹县、罗城仫佬族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、凤山县)

南阳市(镇平县、南召县、桐柏县、西峡县、内乡县、新野县、社旗县、卧龙区、方城县、淅川县、邓州市、唐河县、宛城区)

金华市(义乌市、磐安县、武义县、兰溪市、永康市、浦江县、东阳市、婺城区、金东区)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

丽水市(遂昌县、青田县、缙云县、景宁畲族自治县、莲都区、云和县、龙泉市、松阳县、庆元县)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)

阿克苏地区(沙雅县、温宿县、阿瓦提县、库车市、新和县、柯坪县、阿克苏市、拜城县、乌什县)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、大洼区、双台子区)

盐城市(阜宁县、东台市、大丰区、盐都区、建湖县、响水县、亭湖区、滨海县、射阳县)

临汾市(浮山县、吉县、隰县、汾西县、霍州市、翼城县、永和县、襄汾县、蒲县、大宁县、曲沃县、洪洞县、侯马市、乡宁县、尧都区、古县、安泽县)

漳州市(漳浦县、云霄县、长泰区、龙文区、华安县、东山县、南靖县、诏安县、芗城区、平和县、龙海区)

宁波市(江北区、奉化区、宁海县、余姚市、鄞州区、海曙区、镇海区、象山县、慈溪市、北仑区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。