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杭州市(淳安县、富阳区、临平区、萧山区、临安区、拱墅区、西湖区、桐庐县、余杭区、建德市、滨江区、钱塘区、上城区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、特克斯县、尼勒克县、巩留县、昭苏县、伊宁市、霍城县、霍尔果斯市、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、新源县)

北京市(顺义区、门头沟区、海淀区、昌平区、石景山区、丰台区、延庆区、西城区、密云区、大兴区、怀柔区、平谷区、东城区、通州区、朝阳区、房山区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)  武威市(民勤县、凉州区、古浪县、天祝藏族自治县)

宿州市(埇桥区、泗县、萧县、灵璧县、砀山县)

信阳市(罗山县、潢川县、平桥区、浉河区、商城县、淮滨县、息县、固始县、光山县、新县)

沈阳市(沈河区、皇姑区、法库县、苏家屯区、和平区、于洪区、浑南区、新民市、铁西区、康平县、大东区、沈北新区、辽中区)

宜宾市(兴文县、南溪区、江安县、高县、翠屏区、屏山县、叙州区、筠连县、长宁县、珙县)  宁德市(古田县、蕉城区、福鼎市、柘荣县、周宁县、霞浦县、福安市、寿宁县、屏南县)

滨州市(沾化区、博兴县、阳信县、邹平市、无棣县、惠民县、滨城区)

秦皇岛市(海港区、抚宁区、昌黎县、卢龙县、青龙满族自治县、北戴河区、山海关区)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

石家庄市(栾城区、新乐市、鹿泉区、无极县、赞皇县、辛集市、赵县、井陉矿区、新华区、晋州市、裕华区、元氏县、平山县、高邑县、藁城区、灵寿县、井陉县、长安区、深泽县、正定县、行唐县、桥西区)

遵义市(湄潭县、正安县、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、桐梓县、习水县、播州区、余庆县、赤水市、汇川区、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、凤冈县)

湘潭市(韶山市、岳塘区、雨湖区、湘乡市、湘潭县)

南昌市(南昌县、东湖区、青云谱区、新建区、安义县、红谷滩区、进贤县、青山湖区、西湖区)

澳门特别行政区

温州市(永嘉县、乐清市、泰顺县、苍南县、龙湾区、鹿城区、龙港市、瓯海区、文成县、瑞安市、洞头区、平阳县)

张家口市(康保县、张北县、阳原县、桥西区、涿鹿县、赤城县、怀安县、怀来县、蔚县、桥东区、下花园区、万全区、沽源县、崇礼区、尚义县、宣化区)

眉山市(彭山区、仁寿县、洪雅县、青神县、东坡区、丹棱县)

十堰市(竹溪县、房县、郧西县、张湾区、茅箭区、丹江口市、郧阳区、竹山县)

甘孜藏族自治州(色达县、雅江县、乡城县、稻城县、得荣县、新龙县、德格县、巴塘县、甘孜县、九龙县、道孚县、白玉县、泸定县、炉霍县、丹巴县、石渠县、康定市、理塘县)

濮阳市(范县、南乐县、台前县、清丰县、濮阳县、华龙区)

新余市(渝水区、分宜县)

泰州市(姜堰区、靖江市、海陵区、高港区、泰兴市、兴化市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

泸州市(纳溪区、泸县、江阳区、合江县、叙永县、龙马潭区、古蔺县)

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抚顺市(顺城区、清原满族自治县、望花区、抚顺县、新宾满族自治县、新抚区、东洲区)

廊坊市(固安县、安次区、大厂回族自治县、霸州市、永清县、三河市、广阳区、大城县、香河县、文安县)

汕头市(澄海区、南澳县、潮南区、龙湖区、潮阳区、金平区、濠江区)

宁夏回族自治区  长沙市(长沙县、雨花区、开福区、望城区、宁乡市、浏阳市、天心区、芙蓉区、岳麓区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

塔城地区(裕民县、额敏县、托里县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市)

肇庆市(怀集县、德庆县、鼎湖区、高要区、广宁县、封开县、四会市、端州区)鄂尔多斯市(乌审旗、达拉特旗、鄂托克前旗、东胜区、鄂托克旗、杭锦旗、伊金霍洛旗、准格尔旗、康巴什区)

萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、湘东区、上栗县)  吕梁市(交城县、石楼县、临县、离石区、孝义市、柳林县、交口县、方山县、岚县、文水县、兴县、汾阳市、中阳县)

百色市(凌云县、田东县、右江区、那坡县、田林县、田阳区、平果市、乐业县、隆林各族自治县、西林县、靖西市、德保县)

海南藏族自治州(兴海县、贵德县、贵南县、同德县、共和县)

广西壮族自治区庆阳市(华池县、西峰区、庆城县、正宁县、宁县、合水县、镇原县、环县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、米东区、头屯河区、天山区、新市区、水磨沟区、达坂城区、沙依巴克区)

林芝市(朗县、波密县、察隅县、巴宜区、工布江达县、墨脱县、米林市)

毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、黔西市、金沙县、七星关区、织金县、赫章县)

驻马店市(泌阳县、上蔡县、确山县、遂平县、汝南县、西平县、新蔡县、平舆县、正阳县、驿城区)

葫芦岛市(南票区、龙港区、绥中县、兴城市、建昌县、连山区)

六盘水市(钟山区、六枝特区、水城区、盘州市)

阿克苏地区(柯坪县、新和县、拜城县、库车市、沙雅县、乌什县、阿瓦提县、阿克苏市、温宿县)

烟台市(福山区、蓬莱区、龙口市、莱阳市、莱山区、莱州市、芝罘区、牟平区、栖霞市、招远市、海阳市)

西藏自治区

荆门市(东宝区、钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市)

忻州市(河曲县、神池县、宁武县、忻府区、岢岚县、五寨县、静乐县、五台县、代县、原平市、保德县、定襄县、偏关县、繁峙县)

南通市(如皋市、崇川区、如东县、海门区、通州区、启东市、海安市)

三明市(宁化县、建宁县、清流县、沙县区、尤溪县、永安市、明溪县、大田县、泰宁县、将乐县、三元区)

上海市(徐汇区、黄浦区、长宁区、金山区、静安区、嘉定区、宝山区、崇明区、普陀区、松江区、杨浦区、浦东新区、虹口区、奉贤区、青浦区、闵行区)

阿勒泰地区(吉木乃县、富蕴县、布尔津县、青河县、福海县、阿勒泰市、哈巴河县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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