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郑州市(新郑市、中原区、登封市、荥阳市、惠济区、金水区、巩义市、中牟县、新密市、上街区、二七区、管城回族区)

秦皇岛市(山海关区、北戴河区、海港区、昌黎县、抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、晴隆县、兴义市、贞丰县、册亨县、安龙县、普安县、兴仁市)  拉萨市(堆龙德庆区、达孜区、尼木县、当雄县、曲水县、墨竹工卡县、城关区、林周县)

金华市(永康市、磐安县、浦江县、武义县、金东区、兰溪市、婺城区、东阳市、义乌市)

承德市(双桥区、承德县、丰宁满族自治县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、双滦区、兴隆县、平泉市、宽城满族自治县)

安康市(石泉县、白河县、紫阳县、汉滨区、宁陕县、镇坪县、平利县、岚皋县、旬阳市、汉阴县)

贵港市(港南区、覃塘区、港北区、桂平市、平南县)  怀化市(麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、溆浦县、中方县、沅陵县、鹤城区、辰溪县、会同县、洪江市、靖州苗族侗族自治县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

南通市(启东市、如皋市、崇川区、海门区、如东县、通州区、海安市)

宜昌市(秭归县、五峰土家族自治县、枝江市、夷陵区、伍家岗区、猇亭区、远安县、宜都市、长阳土家族自治县、西陵区、当阳市、兴山县、点军区)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

辽源市(东丰县、东辽县、龙山区、西安区)

中山市

兴安盟(扎赉特旗、阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗)

内蒙古自治区

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

白城市(洮南市、洮北区、镇赉县、大安市、通榆县)

阿里地区(普兰县、日土县、札达县、措勤县、噶尔县、革吉县、改则县)

白山市(江源区、浑江区、长白朝鲜族自治县、临江市、抚松县、靖宇县)

南京市(栖霞区、建邺区、高淳区、鼓楼区、雨花台区、秦淮区、六合区、溧水区、玄武区、浦口区、江宁区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

黔东南苗族侗族自治州(镇远县、剑河县、丹寨县、天柱县、台江县、岑巩县、三穗县、从江县、黎平县、锦屏县、榕江县、黄平县、施秉县、凯里市、麻江县、雷山县)

杭州市(淳安县、余杭区、桐庐县、上城区、钱塘区、滨江区、临平区、拱墅区、建德市、萧山区、富阳区、西湖区、临安区)

林芝市(墨脱县、察隅县、米林市、工布江达县、朗县、波密县、巴宜区)

大同市(左云县、广灵县、阳高县、灵丘县、新荣区、云州区、云冈区、平城区、浑源县、天镇县)

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海东市(化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区)

鸡西市(滴道区、恒山区、密山市、麻山区、梨树区、鸡东县、城子河区、虎林市、鸡冠区)

黄冈市(浠水县、蕲春县、团风县、英山县、黄梅县、黄州区、麻城市、红安县、罗田县、武穴市)

新疆维吾尔自治区  威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)

商洛市(洛南县、商州区、镇安县、丹凤县、商南县、山阳县、柞水县)

淮南市(潘集区、谢家集区、寿县、八公山区、凤台县、田家庵区、大通区)

梅州市(平远县、梅县区、大埔县、五华县、梅江区、兴宁市、丰顺县、蕉岭县)随州市(曾都区、随县、广水市)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、阿拉山口市、精河县)  德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、陇川县、瑞丽市、芒市)

信阳市(潢川县、息县、新县、商城县、平桥区、淮滨县、固始县、罗山县、光山县、浉河区)

河池市(罗城仫佬族自治县、东兰县、凤山县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、南丹县、金城江区、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、宜州区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、江川区、通海县、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、易门县)江门市(恩平市、台山市、江海区、新会区、蓬江区、开平市、鹤山市)

宿州市(萧县、埇桥区、泗县、灵璧县、砀山县)

阳江市(阳春市、阳东区、江城区、阳西县)

遵义市(桐梓县、习水县、赤水市、汇川区、湄潭县、绥阳县、播州区、余庆县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、正安县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县)

阿克苏地区(温宿县、阿克苏市、新和县、阿瓦提县、沙雅县、库车市、柯坪县、乌什县、拜城县)

永州市(祁阳市、宁远县、蓝山县、道县、东安县、零陵区、新田县、冷水滩区、江华瑶族自治县、双牌县、江永县)

黑河市(五大连池市、爱辉区、北安市、嫩江市、逊克县、孙吴县)

滨州市(无棣县、滨城区、邹平市、惠民县、阳信县、沾化区、博兴县)

鹤壁市(淇县、浚县、鹤山区、山城区、淇滨区)

南宁市(兴宁区、马山县、邕宁区、宾阳县、江南区、良庆区、青秀区、西乡塘区、隆安县、上林县、横州市、武鸣区)

岳阳市(平江县、君山区、岳阳县、云溪区、湘阴县、华容县、岳阳楼区、临湘市、汨罗市)

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昆明市(宜良县、嵩明县、官渡区、呈贡区、石林彝族自治县、五华区、寻甸回族彝族自治县、富民县、东川区、盘龙区、晋宁区、安宁市、西山区、禄劝彝族苗族自治县)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001