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焦作市(孟州市、修武县、武陟县、温县、山阳区、中站区、马村区、博爱县、解放区、沁阳市)

娄底市(涟源市、冷水江市、双峰县、娄星区、新化县)

阿勒泰地区(青河县、布尔津县、吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县、福海县)

龙岩市(漳平市、新罗区、武平县、长汀县、上杭县、连城县、永定区)  茂名市(信宜市、茂南区、化州市、高州市、电白区)

南昌市(西湖区、进贤县、安义县、新建区、青山湖区、红谷滩区、东湖区、青云谱区、南昌县)

大同市(天镇县、平城区、灵丘县、左云县、云冈区、浑源县、新荣区、云州区、广灵县、阳高县)

安庆市(太湖县、怀宁县、大观区、宿松县、望江县、桐城市、潜山市、宜秀区、迎江区、岳西县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、广南县、富宁县、西畴县、丘北县、砚山县、文山市、马关县)  济南市(槐荫区、济阳区、钢城区、章丘区、天桥区、市中区、平阴县、商河县、历下区、莱芜区、长清区、历城区)

三亚市(天涯区、崖州区、吉阳区、海棠区)

佳木斯市(桦川县、向阳区、东风区、同江市、郊区、抚远市、汤原县、前进区、富锦市、桦南县)

萍乡市(湘东区、安源区、莲花县、芦溪县、上栗县)

通化市(集安市、梅河口市、东昌区、辉南县、二道江区、柳河县、通化县)

武汉市(汉阳区、武昌区、青山区、黄陂区、新洲区、蔡甸区、东西湖区、硚口区、汉南区、洪山区、江岸区、江夏区、江汉区)

深圳市(坪山区、宝安区、福田区、龙华区、罗湖区、盐田区、龙岗区、南山区、光明区)

德州市(夏津县、平原县、临邑县、禹城市、陵城区、德城区、齐河县、宁津县、武城县、乐陵市、庆云县)

呼和浩特市(玉泉区、清水河县、土默特左旗、新城区、回民区、赛罕区、和林格尔县、武川县、托克托县)

安阳市(殷都区、安阳县、文峰区、汤阴县、北关区、滑县、龙安区、林州市、内黄县)

徐州市(邳州市、铜山区、云龙区、泉山区、贾汪区、丰县、沛县、鼓楼区、新沂市、睢宁县)

塔城地区(塔城市、裕民县、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市)

阳泉市(平定县、郊区、矿区、盂县、城区)

烟台市(栖霞市、蓬莱区、莱山区、莱州市、海阳市、莱阳市、牟平区、招远市、福山区、芝罘区、龙口市)

云浮市(郁南县、云安区、新兴县、罗定市、云城区)

淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)

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南京市(高淳区、鼓楼区、玄武区、秦淮区、栖霞区、浦口区、雨花台区、溧水区、六合区、江宁区、建邺区)

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延边朝鲜族自治州(安图县、珲春市、敦化市、龙井市、和龙市、汪清县、延吉市、图们市)

大理白族自治州(云龙县、鹤庆县、大理市、永平县、剑川县、宾川县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、洱源县、弥渡县、漾濞彝族自治县、祥云县)

杭州市(钱塘区、余杭区、滨江区、拱墅区、临平区、上城区、萧山区、富阳区、西湖区、桐庐县、建德市、淳安县、临安区)

日喀则市(定结县、昂仁县、拉孜县、仁布县、萨迦县、桑珠孜区、仲巴县、聂拉木县、萨嘎县、谢通门县、定日县、南木林县、康马县、江孜县、岗巴县、亚东县、白朗县、吉隆县)  株洲市(石峰区、芦淞区、渌口区、醴陵市、荷塘区、攸县、茶陵县、炎陵县、天元区)

十堰市(张湾区、房县、茅箭区、郧西县、郧阳区、竹山县、竹溪县、丹江口市)

乌兰察布市(集宁区、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、兴和县、凉城县、卓资县、四子王旗、化德县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗)

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来宾市(象州县、忻城县、武宣县、合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县)  资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

衡阳市(雁峰区、衡山县、祁东县、衡东县、蒸湘区、南岳区、石鼓区、衡阳县、常宁市、珠晖区、耒阳市、衡南县)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭西县、榕城区、揭东区)

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金华市(婺城区、武义县、永康市、东阳市、磐安县、义乌市、兰溪市、浦江县、金东区)

达州市(开江县、宣汉县、万源市、大竹县、达川区、渠县、通川区)

台州市(临海市、三门县、天台县、温岭市、椒江区、玉环市、路桥区、黄岩区、仙居县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。