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郴州市(宜章县、桂阳县、北湖区、资兴市、桂东县、临武县、嘉禾县、苏仙区、永兴县、安仁县、汝城县)

淮安市(金湖县、盱眙县、洪泽区、清江浦区、淮阴区、涟水县、淮安区)

呼和浩特市(土默特左旗、玉泉区、武川县、赛罕区、回民区、托克托县、清水河县、新城区、和林格尔县)

大理白族自治州(洱源县、云龙县、祥云县、南涧彝族自治县、弥渡县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、剑川县、大理市、永平县、宾川县、漾濞彝族自治县)  黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

临汾市(古县、大宁县、蒲县、安泽县、乡宁县、襄汾县、浮山县、吉县、曲沃县、汾西县、霍州市、尧都区、隰县、洪洞县、翼城县、永和县、侯马市)

鹤岗市(萝北县、兴安区、向阳区、东山区、南山区、兴山区、工农区、绥滨县)

许昌市(禹州市、魏都区、鄢陵县、长葛市、建安区、襄城县)

聊城市(临清市、东昌府区、莘县、阳谷县、茌平区、高唐县、冠县、东阿县)  景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、轮台县、博湖县、尉犁县、和静县、且末县、若羌县、库尔勒市、和硕县)

漳州市(东山县、长泰区、南靖县、龙文区、龙海区、诏安县、华安县、云霄县、漳浦县、芗城区、平和县)

白城市(洮北区、通榆县、大安市、镇赉县、洮南市)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区、南芬区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

长治市(长子县、潞城区、平顺县、武乡县、屯留区、上党区、黎城县、沁县、潞州区、襄垣县、壶关县、沁源县)

塔城地区(沙湾市、乌苏市、塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县)

西安市(鄠邑区、阎良区、碑林区、灞桥区、未央区、临潼区、雁塔区、长安区、新城区、周至县、蓝田县、莲湖区、高陵区)

广元市(昭化区、青川县、剑阁县、利州区、朝天区、旺苍县、苍溪县)

陇南市(西和县、礼县、两当县、徽县、武都区、成县、宕昌县、康县、文县)

杭州市(临平区、西湖区、萧山区、拱墅区、滨江区、上城区、淳安县、建德市、富阳区、桐庐县、钱塘区、余杭区、临安区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

常德市(汉寿县、桃源县、临澧县、安乡县、石门县、津市市、澧县、武陵区、鼎城区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

吉安市(吉水县、新干县、井冈山市、吉安县、永新县、泰和县、青原区、永丰县、遂川县、万安县、安福县、峡江县、吉州区)

泰州市(姜堰区、兴化市、海陵区、高港区、靖江市、泰兴市)

抚州市(南城县、东乡区、崇仁县、临川区、乐安县、宜黄县、资溪县、广昌县、黎川县、金溪县、南丰县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

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海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

株洲市(攸县、炎陵县、石峰区、茶陵县、渌口区、醴陵市、荷塘区、芦淞区、天元区)

九江市(修水县、都昌县、武宁县、庐山市、瑞昌市、浔阳区、湖口县、彭泽县、德安县、永修县、共青城市、濂溪区、柴桑区)

延安市(延长县、子长市、富县、安塞区、志丹县、甘泉县、吴起县、延川县、黄陵县、洛川县、宜川县、宝塔区、黄龙县)  庆阳市(华池县、镇原县、庆城县、正宁县、宁县、合水县、环县、西峰区)

黄山市(黄山区、祁门县、歙县、休宁县、黟县、徽州区、屯溪区)

三门峡市(湖滨区、义马市、渑池县、陕州区、卢氏县、灵宝市)

中山市定西市(渭源县、陇西县、岷县、安定区、通渭县、临洮县、漳县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)  张家口市(怀来县、蔚县、涿鹿县、万全区、阳原县、怀安县、康保县、崇礼区、张北县、尚义县、桥西区、沽源县、桥东区、赤城县、下花园区、宣化区)

恩施土家族苗族自治州(利川市、鹤峰县、巴东县、宣恩县、建始县、恩施市、来凤县、咸丰县)

巴中市(南江县、巴州区、平昌县、通江县、恩阳区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、新市区、水磨沟区、天山区、头屯河区、沙依巴克区、米东区、达坂城区)淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

济源市

周口市(项城市、川汇区、淮阳区、太康县、郸城县、鹿邑县、商水县、扶沟县、西华县、沈丘县)

兰州市(城关区、红古区、七里河区、永登县、西固区、皋兰县、榆中县、安宁区)

衡水市(饶阳县、武强县、景县、枣强县、桃城区、深州市、安平县、阜城县、冀州区、故城县、武邑县)

攀枝花市(东区、盐边县、西区、仁和区、米易县)

海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、平安区、乐都区)

新余市(渝水区、分宜县)

嘉兴市(平湖市、嘉善县、海盐县、秀洲区、南湖区、桐乡市、海宁市)

南京市(浦口区、江宁区、高淳区、栖霞区、建邺区、溧水区、秦淮区、鼓楼区、玄武区、六合区、雨花台区)

日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)

佛山市(三水区、禅城区、顺德区、南海区、高明区)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、松潘县、茂县、理县、汶川县、小金县、壤塘县、金川县、红原县、黑水县、阿坝县、若尔盖县、九寨沟县)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)

江门市(蓬江区、新会区、开平市、恩平市、鹤山市、台山市、江海区)

锦州市(黑山县、凌海市、古塔区、凌河区、北镇市、太和区、义县)

盐城市(滨海县、大丰区、建湖县、盐都区、亭湖区、阜宁县、响水县、射阳县、东台市)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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