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昌都市(芒康县、丁青县、察雅县、类乌齐县、边坝县、左贡县、江达县、卡若区、八宿县、洛隆县、贡觉县)

新乡市(长垣市、凤泉区、新乡县、封丘县、卫辉市、卫滨区、延津县、获嘉县、原阳县、辉县市、牧野区、红旗区)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)

广西壮族自治区  河源市(紫金县、连平县、东源县、和平县、源城区、龙川县)

林芝市(巴宜区、波密县、察隅县、工布江达县、朗县、米林市、墨脱县)

泸州市(叙永县、古蔺县、合江县、纳溪区、泸县、龙马潭区、江阳区)

宿迁市(宿城区、宿豫区、泗阳县、沭阳县、泗洪县)肇庆市(怀集县、广宁县、封开县、高要区、端州区、鼎湖区、四会市、德庆县)

益阳市(赫山区、沅江市、桃江县、资阳区、南县、安化县)  三门峡市(陕州区、湖滨区、卢氏县、义马市、灵宝市、渑池县)

黄冈市(红安县、英山县、麻城市、浠水县、团风县、蕲春县、罗田县、武穴市、黄州区、黄梅县)

廊坊市(大城县、三河市、永清县、固安县、香河县、文安县、安次区、大厂回族自治县、广阳区、霸州市)

汉中市(西乡县、汉台区、勉县、宁强县、佛坪县、镇巴县、城固县、略阳县、留坝县、南郑区、洋县)

阜阳市(颍泉区、阜南县、颍上县、界首市、颍州区、颍东区、太和县、临泉县)

马鞍山市(和县、当涂县、含山县、博望区、雨山区、花山区)

伊犁哈萨克自治州(巩留县、霍城县、伊宁县、昭苏县、新源县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市、霍尔果斯市、特克斯县、奎屯市、尼勒克县)

三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)

甘孜藏族自治州(道孚县、石渠县、白玉县、甘孜县、炉霍县、九龙县、德格县、理塘县、雅江县、巴塘县、丹巴县、乡城县、色达县、稻城县、泸定县、得荣县、新龙县、康定市)

南充市(阆中市、高坪区、顺庆区、仪陇县、蓬安县、营山县、南部县、西充县、嘉陵区)

南京市(雨花台区、鼓楼区、六合区、高淳区、建邺区、溧水区、玄武区、浦口区、栖霞区、秦淮区、江宁区)

湛江市(廉江市、赤坎区、徐闻县、麻章区、霞山区、遂溪县、吴川市、坡头区、雷州市)

无锡市(滨湖区、锡山区、江阴市、新吴区、宜兴市、梁溪区、惠山区)

重庆市(长寿区、巫山县、合川区、江北区、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、九龙坡区、荣昌区、南岸区、石柱土家族自治县、渝中区、铜梁区、潼南区、涪陵区、大足区、綦江区、丰都县、北碚区、巴南区、开州区、武隆区、云阳县、南川区、黔江区、忠县、垫江县、永川区、璧山区、沙坪坝区、巫溪县、渝北区、梁平区、万州区、大渡口区、江津区、城口县、奉节县、秀山土家族苗族自治县)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、四子王旗、商都县、化德县、凉城县、察哈尔右翼后旗、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、卓资县、集宁区)

保定市(蠡县、涿州市、唐县、涞源县、安国市、莲池区、高碑店市、竞秀区、涞水县、雄县、清苑区、望都县、曲阳县、阜平县、安新县、容城县、高阳县、定兴县、满城区、易县、博野县、顺平县、徐水区、定州市)

商丘市(梁园区、夏邑县、柘城县、民权县、睢阳区、睢县、永城市、宁陵县、虞城县)

宜春市(上高县、奉新县、铜鼓县、万载县、樟树市、高安市、丰城市、靖安县、宜丰县、袁州区)

张掖市(甘州区、临泽县、民乐县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县)

广安市(邻水县、岳池县、武胜县、前锋区、广安区、华蓥市)

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铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

晋城市(城区、泽州县、沁水县、阳城县、陵川县、高平市)

松原市(宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县)

五指山市(屯昌县、文昌市、陵水黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、东方市、澄迈县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、临高县、昌江黎族自治县、万宁市)  玉林市(容县、陆川县、福绵区、博白县、兴业县、玉州区、北流市)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

湖州市(南浔区、安吉县、长兴县、德清县、吴兴区)

石家庄市(桥西区、长安区、新华区、元氏县、藁城区、高邑县、正定县、灵寿县、赞皇县、赵县、新乐市、无极县、平山县、鹿泉区、井陉县、晋州市、栾城区、深泽县、裕华区、辛集市、井陉矿区、行唐县)丽水市(云和县、龙泉市、松阳县、青田县、遂昌县、莲都区、缙云县、庆元县、景宁畲族自治县)

安庆市(太湖县、岳西县、怀宁县、宿松县、望江县、大观区、桐城市、迎江区、宜秀区、潜山市)  宁夏回族自治区

内蒙古自治区

淮南市(大通区、潘集区、田家庵区、寿县、谢家集区、凤台县、八公山区)

江门市(新会区、恩平市、开平市、江海区、蓬江区、台山市、鹤山市)鞍山市(铁东区、台安县、岫岩满族自治县、铁西区、立山区、千山区、海城市)

赣州市(宁都县、龙南市、崇义县、全南县、章贡区、会昌县、瑞金市、石城县、上犹县、大余县、安远县、寻乌县、定南县、于都县、赣县区、南康区、信丰县、兴国县)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

山南市(扎囊县、琼结县、措美县、贡嘎县、桑日县、加查县、错那市、乃东区、洛扎县、隆子县、浪卡子县、曲松县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、鄂托克前旗、康巴什区、准格尔旗、鄂托克旗、东胜区、杭锦旗、乌审旗、达拉特旗)

玉溪市(华宁县、新平彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、江川区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、通海县)

咸宁市(嘉鱼县、通城县、赤壁市、崇阳县、咸安区、通山县)

滁州市(明光市、南谯区、天长市、凤阳县、全椒县、来安县、定远县、琅琊区)

佛山市(高明区、南海区、禅城区、顺德区、三水区)

西藏自治区

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴仁市、晴隆县、安龙县、贞丰县、兴义市、普安县、册亨县)

太原市(晋源区、小店区、迎泽区、万柏林区、阳曲县、娄烦县、尖草坪区、杏花岭区、清徐县、古交市)

自贡市(大安区、贡井区、自流井区、富顺县、沿滩区、荣县)

淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)

盐城市(阜宁县、射阳县、建湖县、大丰区、响水县、亭湖区、东台市、滨海县、盐都区)

武汉市(江夏区、新洲区、黄陂区、洪山区、江岸区、东西湖区、江汉区、汉南区、硚口区、蔡甸区、青山区、武昌区、汉阳区)

黄山市(黄山区、徽州区、休宁县、祁门县、黟县、歙县、屯溪区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。