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伊春市(铁力市、金林区、友好区、乌翠区、伊美区、嘉荫县、大箐山县、汤旺县、丰林县、南岔县)
海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)
临汾市(侯马市、洪洞县、吉县、安泽县、翼城县、永和县、乡宁县、汾西县、襄汾县、古县、尧都区、曲沃县、霍州市、大宁县、隰县、蒲县、浮山县)
荆门市(京山市、钟祥市、东宝区、沙洋县、掇刀区)
双鸭山市(集贤县、宝清县、友谊县、宝山区、尖山区、饶河县、岭东区、四方台区)
南京市(江宁区、浦口区、鼓楼区、栖霞区、雨花台区、秦淮区、溧水区、建邺区、六合区、玄武区、高淳区)
云浮市(云城区、郁南县、云安区、新兴县、罗定市)
宝鸡市(千阳县、渭滨区、眉县、麟游县、扶风县、岐山县、金台区、太白县、凤县、陇县、陈仓区、凤翔区)
黄冈市(罗田县、黄州区、麻城市、英山县、蕲春县、红安县、武穴市、浠水县、团风县、黄梅县)
铁岭市(西丰县、昌图县、调兵山市、开原市、清河区、铁岭县、银州区)
新乡市(卫辉市、封丘县、凤泉区、延津县、牧野区、卫滨区、辉县市、获嘉县、原阳县、红旗区、长垣市、新乡县)
宜春市(高安市、奉新县、上高县、樟树市、宜丰县、靖安县、丰城市、袁州区、万载县、铜鼓县)
苏州市(吴江区、昆山市、张家港市、常熟市、吴中区、太仓市、虎丘区、姑苏区、相城区)
果洛藏族自治州(达日县、甘德县、班玛县、久治县、玛沁县、玛多县)
大同市(新荣区、灵丘县、浑源县、云冈区、广灵县、阳高县、云州区、左云县、平城区、天镇县)
海东市(民和回族土族自治县、平安区、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县)
广安市(华蓥市、武胜县、前锋区、邻水县、岳池县、广安区)
湛江市(雷州市、徐闻县、遂溪县、吴川市、廉江市、霞山区、赤坎区、坡头区、麻章区)
晋中市(灵石县、介休市、昔阳县、寿阳县、榆次区、和顺县、祁县、榆社县、太谷区、平遥县、左权县)
益阳市(赫山区、安化县、沅江市、资阳区、南县、桃江县)
泰安市(泰山区、岱岳区、新泰市、宁阳县、肥城市、东平县)
桂林市(恭城瑶族自治县、临桂区、叠彩区、永福县、兴安县、资源县、象山区、雁山区、荔浦市、七星区、龙胜各族自治县、灵川县、阳朔县、秀峰区、灌阳县、平乐县、全州县)
威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)
昌吉回族自治州(昌吉市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、奇台县、吉木萨尔县、阜康市、玛纳斯县)
鸡西市(鸡冠区、麻山区、恒山区、虎林市、梨树区、鸡东县、城子河区、滴道区、密山市)
濮阳市(华龙区、范县、清丰县、濮阳县、台前县、南乐县)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
金华市(金东区、永康市、磐安县、东阳市、兰溪市、婺城区、武义县、义乌市、浦江县)
三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)
钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)
阳泉市(郊区、平定县、城区、矿区、盂县)
漯河市(源汇区、郾城区、临颍县、召陵区、舞阳县)
保山市(昌宁县、隆阳区、腾冲市、龙陵县、施甸县)
清远市(连州市、阳山县、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、英德市、清城区、连山壮族瑶族自治县)
中山市
揭阳市(揭东区、普宁市、惠来县、揭西县、榕城区)
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)
吉安市(安福县、峡江县、吉州区、万安县、永新县、新干县、井冈山市、吉水县、遂川县、泰和县、永丰县、青原区、吉安县)
廊坊市(安次区、广阳区、文安县、香河县、霸州市、永清县、固安县、大厂回族自治县、三河市、大城县)
香港特别行政区
厦门市(集美区、思明区、海沧区、湖里区、同安区、翔安区)
山南市(隆子县、琼结县、扎囊县、贡嘎县、加查县、乃东区、曲松县、桑日县、措美县、错那市、浪卡子县、洛扎县)
柳州市(柳南区、柳江区、城中区、融安县、鹿寨县、鱼峰区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳城县、柳北区)
绥化市(庆安县、海伦市、明水县、兰西县、望奎县、青冈县、肇东市、北林区、安达市、绥棱县)
玉溪市(华宁县、峨山彝族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、红塔区、通海县、江川区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、磴口县、杭锦后旗、五原县、临河区)
郑州市(登封市、惠济区、中原区、荥阳市、巩义市、新密市、新郑市、金水区、二七区、管城回族区、上街区、中牟县)
日喀则市(聂拉木县、亚东县、拉孜县、桑珠孜区、岗巴县、白朗县、昂仁县、仲巴县、萨迦县、定结县、吉隆县、定日县、仁布县、谢通门县、江孜县、南木林县、康马县、萨嘎县)
扬州市(仪征市、宝应县、江都区、高邮市、广陵区、邗江区)
甘孜藏族自治州(雅江县、乡城县、色达县、新龙县、巴塘县、德格县、九龙县、康定市、甘孜县、丹巴县、道孚县、白玉县、理塘县、炉霍县、石渠县、稻城县、得荣县、泸定县)
遂宁市(大英县、射洪市、蓬溪县、船山区、安居区)
锦州市(凌海市、凌河区、义县、太和区、古塔区、黑山县、北镇市)
张家口市(涿鹿县、怀来县、万全区、崇礼区、蔚县、康保县、桥西区、桥东区、沽源县、怀安县、张北县、下花园区、阳原县、宣化区、尚义县、赤城县)
呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、根河市、阿荣旗、扎兰屯市、额尔古纳市、扎赉诺尔区、海拉尔区、牙克石市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿合奇县、阿克陶县)
荆州市(洪湖市、公安县、江陵县、监利市、沙市区、松滋市、石首市、荆州区)
滨州市(无棣县、滨城区、博兴县、邹平市、沾化区、惠民县、阳信县)
岳阳市(华容县、岳阳县、平江县、岳阳楼区、君山区、湘阴县、临湘市、汨罗市、云溪区)
宿迁市(泗阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县、沭阳县)
嘉兴市(南湖区、海盐县、秀洲区、桐乡市、海宁市、平湖市、嘉善县)
咸宁市(赤壁市、通山县、崇阳县、咸安区、通城县、嘉鱼县)
深圳市(宝安区、盐田区、罗湖区、福田区、坪山区、龙华区、南山区、光明区、龙岗区)
石家庄市(灵寿县、正定县、藁城区、新华区、元氏县、鹿泉区、长安区、辛集市、桥西区、行唐县、晋州市、赞皇县、裕华区、赵县、井陉矿区、平山县、深泽县、新乐市、高邑县、栾城区、井陉县、无极县)
滁州市(天长市、全椒县、凤阳县、南谯区、明光市、来安县、定远县、琅琊区)
杭州市(淳安县、萧山区、富阳区、临平区、余杭区、滨江区、拱墅区、桐庐县、钱塘区、建德市、临安区、上城区、西湖区)
武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)
洛阳市(宜阳县、老城区、汝阳县、西工区、伊川县、嵩县、洛龙区、瀍河回族区、涧西区、洛宁县、偃师区、孟津区、栾川县、新安县)
白山市(临江市、江源区、靖宇县、浑江区、抚松县、长白朝鲜族自治县)
宿州市(萧县、砀山县、埇桥区、灵璧县、泗县)
德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、陇川县、盈江县、瑞丽市)
绵阳市(游仙区、安州区、梓潼县、涪城区、盐亭县、江油市、平武县、北川羌族自治县、三台县)
绍兴市(新昌县、上虞区、柯桥区、嵊州市、越城区、诸暨市)
铜仁市(思南县、印江土家族苗族自治县、万山区、石阡县、碧江区、江口县、德江县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县)
泸州市(龙马潭区、纳溪区、叙永县、合江县、古蔺县、泸县、江阳区)
咸阳市(彬州市、杨陵区、礼泉县、泾阳县、永寿县、长武县、乾县、淳化县、武功县、兴平市、秦都区、三原县、旬邑县、渭城区)
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唐山市(滦州市、古冶区、滦南县、乐亭县、路南区、遵化市、玉田县、路北区、丰润区、迁西县、丰南区、开平区、曹妃甸区、迁安市)
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盐城市(盐都区、建湖县、阜宁县、响水县、东台市、亭湖区、大丰区、滨海县、射阳县)
玉树藏族自治州(治多县、玉树市、杂多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县)
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眉山市(彭山区、青神县、仁寿县、洪雅县、东坡区、丹棱县)
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楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、永仁县、牟定县、武定县、大姚县、姚安县、禄丰市、楚雄市、双柏县)
中信证券研究文|裘翔
2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。
▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。
2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。
▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。
2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。
▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。
根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。
▍风险因素：
一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。
专题：聚焦美股2025年第一季度财报
Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。
财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。
以下是分析师电话会议回答摘要：
摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？
我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？
菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。
关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。
至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。
从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。
关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。
我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。
摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？
我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？
菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。
但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。
至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。
实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。
对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。
高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。
我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？
桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。
我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。
你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。
因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。
正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。
我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。
我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。
（持续更新中。。。）
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