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舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

辽源市(东辽县、西安区、龙山区、东丰县)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、蒙自市、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、泸西县、开远市、石屏县、绿春县、红河县、建水县、个旧市、屏边苗族自治县)

上海市(松江区、崇明区、普陀区、徐汇区、静安区、长宁区、金山区、杨浦区、闵行区、奉贤区、青浦区、浦东新区、嘉定区、黄浦区、虹口区、宝山区)  连云港市(灌云县、连云区、海州区、赣榆区、东海县、灌南县)

南平市(光泽县、邵武市、武夷山市、建阳区、延平区、顺昌县、松溪县、浦城县、建瓯市、政和县)

白山市(江源区、临江市、浑江区、抚松县、长白朝鲜族自治县、靖宇县)

忻州市(偏关县、五寨县、河曲县、忻府区、神池县、定襄县、宁武县、五台县、保德县、原平市、静乐县、繁峙县、代县、岢岚县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、鹤峰县、建始县、咸丰县、宣恩县、利川市、来凤县、巴东县)  菏泽市(成武县、单县、定陶区、牡丹区、鄄城县、东明县、郓城县、巨野县、曹县)

黑河市(五大连池市、逊克县、爱辉区、嫩江市、北安市、孙吴县)

朔州市(朔城区、怀仁市、右玉县、山阴县、平鲁区、应县)

阜阳市(界首市、临泉县、颍州区、太和县、阜南县、颍上县、颍东区、颍泉区)

铜仁市(石阡县、沿河土家族自治县、江口县、万山区、印江土家族苗族自治县、德江县、碧江区、思南县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

咸阳市(杨陵区、旬邑县、泾阳县、渭城区、长武县、秦都区、永寿县、淳化县、三原县、武功县、兴平市、彬州市、礼泉县、乾县)

广西壮族自治区

昆明市(石林彝族自治县、盘龙区、宜良县、呈贡区、官渡区、西山区、嵩明县、富民县、寻甸回族彝族自治县、安宁市、五华区、禄劝彝族苗族自治县、晋宁区、东川区)

淄博市(周村区、淄川区、沂源县、张店区、临淄区、桓台县、高青县、博山区)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、龙子湖区、固镇县、淮上区、五河县、怀远县)

咸宁市(崇阳县、嘉鱼县、咸安区、通城县、通山县、赤壁市)

德阳市(广汉市、什邡市、旌阳区、罗江区、绵竹市、中江县)

晋中市(榆次区、左权县、昔阳县、灵石县、祁县、榆社县、太谷区、介休市、平遥县、寿阳县、和顺县)

湖州市(南浔区、德清县、吴兴区、安吉县、长兴县)

保定市(容城县、高阳县、唐县、安新县、高碑店市、涞水县、清苑区、易县、蠡县、徐水区、涿州市、涞源县、满城区、博野县、定兴县、曲阳县、阜平县、竞秀区、望都县、顺平县、定州市、安国市、雄县、莲池区)

百色市(西林县、右江区、靖西市、田东县、田林县、田阳区、隆林各族自治县、乐业县、德保县、平果市、那坡县、凌云县)

西藏自治区

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西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

盐城市(盐都区、滨海县、建湖县、阜宁县、东台市、亭湖区、响水县、射阳县、大丰区)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、龙山县、泸溪县、凤凰县、花垣县、永顺县、古丈县、保靖县)

贵港市(港北区、桂平市、覃塘区、港南区、平南县)  安康市(宁陕县、镇坪县、紫阳县、旬阳市、汉阴县、汉滨区、白河县、岚皋县、石泉县、平利县)

梧州市(蒙山县、苍梧县、龙圩区、藤县、长洲区、岑溪市、万秀区)

白银市(平川区、景泰县、靖远县、白银区、会宁县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)渭南市(韩城市、潼关县、临渭区、大荔县、澄城县、华阴市、合阳县、白水县、蒲城县、富平县、华州区)

阿勒泰地区(哈巴河县、布尔津县、富蕴县、阿勒泰市、青河县、福海县、吉木乃县)  喀什地区(喀什市、疏勒县、岳普湖县、疏附县、伽师县、巴楚县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、莎车县、英吉沙县、麦盖提县)

抚顺市(东洲区、望花区、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、抚顺县、顺城区)

攀枝花市(盐边县、西区、仁和区、东区、米易县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)内江市(威远县、东兴区、资中县、隆昌市、市中区)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

广元市(朝天区、旺苍县、苍溪县、剑阁县、利州区、昭化区、青川县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

陇南市(西和县、成县、两当县、礼县、康县、宕昌县、文县、武都区、徽县)

濮阳市(台前县、华龙区、范县、清丰县、南乐县、濮阳县)

淮北市(相山区、烈山区、濉溪县、杜集区)

安庆市(望江县、宿松县、桐城市、潜山市、怀宁县、宜秀区、大观区、太湖县、迎江区、岳西县)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

通辽市(霍林郭勒市、开鲁县、扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、沭阳县、泗洪县、宿城区)

商洛市(丹凤县、山阳县、商南县、镇安县、商州区、柞水县、洛南县)

通化市(通化县、东昌区、辉南县、柳河县、二道江区、集安市、梅河口市)

乌兰察布市(凉城县、察哈尔右翼前旗、卓资县、四子王旗、察哈尔右翼后旗、化德县、集宁区、察哈尔右翼中旗、兴和县、丰镇市、商都县)

九江市(彭泽县、武宁县、共青城市、都昌县、柴桑区、瑞昌市、修水县、浔阳区、永修县、湖口县、濂溪区、德安县、庐山市)

衢州市(龙游县、柯城区、衢江区、开化县、常山县、江山市)

儋州市

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。