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湘潭市(雨湖区、湘潭县、岳塘区、湘乡市、韶山市)
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广安市(华蓥市、广安区、邻水县、前锋区、岳池县、武胜县)
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内江市(威远县、东兴区、隆昌市、资中县、市中区) 淄博市(桓台县、周村区、博山区、临淄区、沂源县、张店区、淄川区、高青县)
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衡阳市(祁东县、石鼓区、衡阳县、耒阳市、衡东县、南岳区、衡山县、蒸湘区、常宁市、衡南县、雁峰区、珠晖区)
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厦门市(同安区、思明区、海沧区、集美区、湖里区、翔安区)
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喀什地区(伽师县、叶城县、泽普县、英吉沙县、巴楚县、麦盖提县、岳普湖县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、疏勒县、疏附县)
芜湖市(南陵县、鸠江区、繁昌区、弋江区、湾沚区、镜湖区、无为市)
运城市(河津市、盐湖区、绛县、新绛县、夏县、芮城县、垣曲县、临猗县、闻喜县、平陆县、永济市、万荣县、稷山县)
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台州市(临海市、玉环市、椒江区、温岭市、天台县、路桥区、黄岩区、仙居县、三门县)
九江市(彭泽县、瑞昌市、庐山市、共青城市、濂溪区、德安县、浔阳区、永修县、柴桑区、武宁县、修水县、湖口县、都昌县)
乐山市(沐川县、沙湾区、夹江县、马边彝族自治县、五通桥区、井研县、犍为县、峨眉山市、市中区、金口河区、峨边彝族自治县)鹤岗市(工农区、兴山区、向阳区、绥滨县、东山区、萝北县、兴安区、南山区)
潍坊市(诸城市、临朐县、坊子区、寒亭区、昌乐县、寿光市、安丘市、奎文区、高密市、昌邑市、潍城区、青州市) 鞍山市(台安县、海城市、岫岩满族自治县、铁西区、立山区、千山区、铁东区)
福州市(福清市、连江县、仓山区、平潭县、闽清县、台江区、马尾区、闽侯县、罗源县、长乐区、鼓楼区、晋安区、永泰县)
凉山彝族自治州(西昌市、会理市、越西县、喜德县、盐源县、美姑县、昭觉县、会东县、金阳县、甘洛县、雷波县、普格县、德昌县、冕宁县、布拖县、宁南县、木里藏族自治县)
梧州市(龙圩区、岑溪市、万秀区、苍梧县、长洲区、藤县、蒙山县)滨州市(滨城区、阳信县、惠民县、无棣县、博兴县、邹平市、沾化区)
绵阳市(梓潼县、北川羌族自治县、涪城区、平武县、安州区、江油市、盐亭县、三台县、游仙区)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。