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汉中市(汉台区、留坝县、西乡县、镇巴县、城固县、勉县、南郑区、宁强县、佛坪县、略阳县、洋县)
南昌市(安义县、新建区、西湖区、南昌县、青云谱区、进贤县、东湖区、红谷滩区、青山湖区)
安庆市(岳西县、宿松县、望江县、宜秀区、潜山市、怀宁县、迎江区、大观区、桐城市、太湖县)
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淮安市(淮阴区、清江浦区、涟水县、淮安区、洪泽区、盱眙县、金湖县)
嘉兴市(桐乡市、平湖市、嘉善县、南湖区、秀洲区、海宁市、海盐县)
随州市(广水市、曾都区、随县)
广西壮族自治区
常德市(武陵区、汉寿县、临澧县、桃源县、安乡县、津市市、鼎城区、澧县、石门县)
宁德市(寿宁县、古田县、福鼎市、屏南县、霞浦县、柘荣县、福安市、蕉城区、周宁县)
玉林市(容县、玉州区、博白县、兴业县、北流市、陆川县、福绵区)
乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、四子王旗、丰镇市、凉城县、化德县、兴和县、商都县、察哈尔右翼后旗、集宁区)
安康市(紫阳县、平利县、岚皋县、汉滨区、宁陕县、石泉县、白河县、旬阳市、镇坪县、汉阴县)
宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区、泗阳县)
六安市(霍山县、金安区、叶集区、舒城县、金寨县、霍邱县、裕安区)
漳州市(平和县、东山县、龙文区、漳浦县、芗城区、华安县、南靖县、诏安县、云霄县、长泰区、龙海区)
汕尾市(城区、陆丰市、陆河县、海丰县)
香港特别行政区
崇左市(凭祥市、天等县、宁明县、大新县、江州区、扶绥县、龙州县)
内江市(威远县、东兴区、资中县、隆昌市、市中区)
七台河市(茄子河区、新兴区、桃山区、勃利县)
黑河市(五大连池市、逊克县、北安市、嫩江市、爱辉区、孙吴县)
邯郸市(丛台区、涉县、鸡泽县、邱县、永年区、曲周县、大名县、复兴区、临漳县、馆陶县、邯山区、魏县、肥乡区、峰峰矿区、武安市、磁县、成安县、广平县)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
绥化市(庆安县、绥棱县、望奎县、青冈县、明水县、兰西县、肇东市、安达市、海伦市、北林区)
黄冈市(团风县、罗田县、红安县、英山县、麻城市、黄州区、蕲春县、浠水县、武穴市、黄梅县)
青岛市(莱西市、胶州市、崂山区、平度市、市南区、黄岛区、市北区、城阳区、即墨区、李沧区)
阜阳市(界首市、临泉县、颍上县、颍州区、阜南县、颍东区、太和县、颍泉区)
包头市(昆都仑区、石拐区、固阳县、九原区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区、土默特右旗、白云鄂博矿区)
来宾市(合山市、兴宾区、武宣县、金秀瑶族自治县、象州县、忻城县)
衡阳市(石鼓区、耒阳市、南岳区、珠晖区、常宁市、蒸湘区、衡阳县、衡东县、衡山县、祁东县、衡南县、雁峰区)
红河哈尼族彝族自治州(绿春县、屏边苗族自治县、弥勒市、个旧市、建水县、开远市、元阳县、蒙自市、石屏县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、泸西县)
秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、海港区、昌黎县)
眉山市(彭山区、丹棱县、东坡区、洪雅县、仁寿县、青神县)
延安市(黄龙县、吴起县、宜川县、志丹县、甘泉县、延长县、黄陵县、安塞区、宝塔区、富县、洛川县、延川县、子长市)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
吴忠市(同心县、盐池县、红寺堡区、利通区、青铜峡市)
惠州市(惠城区、惠东县、博罗县、惠阳区、龙门县)
鄂尔多斯市(东胜区、伊金霍洛旗、康巴什区、乌审旗、杭锦旗、达拉特旗、准格尔旗、鄂托克旗、鄂托克前旗)
辽源市(龙山区、西安区、东辽县、东丰县)
文山壮族苗族自治州(文山市、麻栗坡县、丘北县、马关县、西畴县、富宁县、广南县、砚山县)
安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)
呼伦贝尔市(阿荣旗、额尔古纳市、牙克石市、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、根河市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、满洲里市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)
金华市(浦江县、金东区、兰溪市、东阳市、永康市、武义县、婺城区、磐安县、义乌市)
吕梁市(方山县、石楼县、交城县、离石区、兴县、文水县、中阳县、汾阳市、交口县、岚县、柳林县、临县、孝义市)
海东市(乐都区、互助土族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县)
平凉市(庄浪县、静宁县、崇信县、崆峒区、华亭市、灵台县、泾川县)
铁岭市(银州区、调兵山市、西丰县、开原市、昌图县、铁岭县、清河区)
合肥市(瑶海区、庐阳区、蜀山区、包河区、庐江县、肥西县、巢湖市、肥东县、长丰县)
苏州市(吴中区、吴江区、相城区、太仓市、常熟市、虎丘区、昆山市、姑苏区、张家港市)
佳木斯市(桦川县、郊区、抚远市、富锦市、东风区、向阳区、同江市、桦南县、汤原县、前进区)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
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龙岩市(长汀县、新罗区、上杭县、武平县、永定区、漳平市、连城县)
郑州市(金水区、管城回族区、惠济区、上街区、巩义市、新郑市、登封市、荥阳市、二七区、中原区、中牟县、新密市)
通化市(梅河口市、柳河县、集安市、通化县、二道江区、辉南县、东昌区)
那曲市(索县、申扎县、安多县、嘉黎县、尼玛县、班戈县、巴青县、比如县、双湖县、色尼区、聂荣县)
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中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)
鸡西市(滴道区、麻山区、梨树区、恒山区、密山市、鸡冠区、虎林市、鸡东县、城子河区)
大同市(云州区、天镇县、云冈区、左云县、灵丘县、平城区、阳高县、浑源县、新荣区、广灵县)
中山市
太原市(古交市、晋源区、尖草坪区、万柏林区、杏花岭区、清徐县、阳曲县、小店区、娄烦县、迎泽区)
海南藏族自治州(共和县、兴海县、贵南县、贵德县、同德县)
长春市(榆树市、双阳区、公主岭市、朝阳区、九台区、宽城区、农安县、绿园区、南关区、德惠市、二道区)
宜宾市(长宁县、珙县、高县、叙州区、屏山县、南溪区、筠连县、兴文县、江安县、翠屏区)
张掖市(民乐县、高台县、甘州区、临泽县、山丹县、肃南裕固族自治县)
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陇南市(成县、文县、宕昌县、西和县、两当县、武都区、礼县、徽县、康县)
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天津市(河西区、宁河区、滨海新区、北辰区、南开区、西青区、宝坻区、河北区、红桥区、津南区、河东区、静海区、和平区、蓟州区、东丽区、武清区)
吉安市(万安县、吉水县、青原区、新干县、吉州区、井冈山市、泰和县、遂川县、安福县、峡江县、永新县、吉安县、永丰县)
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抚州市(资溪县、乐安县、黎川县、广昌县、金溪县、临川区、崇仁县、宜黄县、南城县、东乡区、南丰县)
茂名市(高州市、茂南区、电白区、信宜市、化州市)
丽水市(莲都区、龙泉市、遂昌县、松阳县、青田县、云和县、景宁畲族自治县、缙云县、庆元县)
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唐山市(乐亭县、玉田县、路南区、遵化市、丰润区、曹妃甸区、古冶区、丰南区、路北区、开平区、滦南县、迁安市、滦州市、迁西县)
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锦州市(黑山县、太和区、凌海市、古塔区、义县、北镇市、凌河区)
威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)
武汉市(硚口区、江岸区、江夏区、青山区、江汉区、汉南区、蔡甸区、东西湖区、黄陂区、新洲区、武昌区、汉阳区、洪山区)
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运城市(河津市、平陆县、绛县、临猗县、万荣县、新绛县、永济市、垣曲县、夏县、闻喜县、稷山县、盐湖区、芮城县)
保定市(竞秀区、顺平县、高碑店市、高阳县、涞水县、阜平县、清苑区、容城县、涿州市、定州市、安国市、唐县、易县、博野县、安新县、涞源县、蠡县、望都县、曲阳县、定兴县、雄县、徐水区、满城区、莲池区)
湘潭市(雨湖区、岳塘区、韶山市、湘潭县、湘乡市)
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萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、上栗县、湘东区)
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北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)
台州市(黄岩区、临海市、椒江区、天台县、仙居县、三门县、玉环市、温岭市、路桥区)
黔西南布依族苗族自治州(兴义市、兴仁市、晴隆县、望谟县、册亨县、普安县、安龙县、贞丰县)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
昭通市(昭阳区、巧家县、鲁甸县、威信县、永善县、盐津县、绥江县、镇雄县、彝良县、大关县、水富市)
固原市(泾源县、隆德县、西吉县、彭阳县、原州区)
阿里地区(革吉县、普兰县、日土县、改则县、措勤县、噶尔县、札达县)
南通市(通州区、启东市、崇川区、如皋市、海安市、海门区、如东县)
山南市(措美县、琼结县、桑日县、洛扎县、隆子县、浪卡子县、乃东区、错那市、曲松县、加查县、贡嘎县、扎囊县)
延边朝鲜族自治州(图们市、和龙市、安图县、龙井市、汪清县、延吉市、珲春市、敦化市)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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