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朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、朝阳县、龙城区、凌源市、双塔区、北票市)

乐山市(峨边彝族自治县、犍为县、井研县、沐川县、市中区、金口河区、沙湾区、五通桥区、马边彝族自治县、夹江县、峨眉山市)

酒泉市(肃州区、敦煌市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、玉门市、瓜州县)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)  温州市(苍南县、鹿城区、龙港市、平阳县、乐清市、洞头区、瓯海区、文成县、永嘉县、龙湾区、泰顺县、瑞安市)

吉林市(蛟河市、磐石市、船营区、龙潭区、永吉县、昌邑区、桦甸市、舒兰市、丰满区)

临沧市(沧源佤族自治县、镇康县、临翔区、凤庆县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、耿马傣族佤族自治县)

新余市(分宜县、渝水区)

南昌市(青云谱区、新建区、安义县、青山湖区、红谷滩区、西湖区、东湖区、进贤县、南昌县)  兴安盟(科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)

三明市(将乐县、永安市、泰宁县、大田县、清流县、尤溪县、宁化县、沙县区、明溪县、建宁县、三元区)

莆田市(荔城区、涵江区、城厢区、秀屿区、仙游县)

张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、轮台县、若羌县、库尔勒市、尉犁县、和硕县、博湖县、焉耆回族自治县)

吕梁市(汾阳市、兴县、文水县、临县、方山县、交城县、中阳县、岚县、交口县、孝义市、石楼县、柳林县、离石区)

龙岩市(上杭县、连城县、永定区、漳平市、新罗区、武平县、长汀县)

衡阳市(衡东县、衡南县、珠晖区、耒阳市、石鼓区、祁东县、南岳区、衡阳县、衡山县、常宁市、蒸湘区、雁峰区)

张家口市(桥西区、万全区、赤城县、宣化区、尚义县、下花园区、涿鹿县、桥东区、阳原县、蔚县、张北县、怀安县、怀来县、崇礼区、沽源县、康保县)

昌吉回族自治州(奇台县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县、吉木萨尔县、呼图壁县)

抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、望花区、东洲区、新抚区、顺城区、清原满族自治县)

重庆市(渝中区、万州区、巫溪县、开州区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、璧山区、九龙坡区、永川区、云阳县、垫江县、石柱土家族自治县、黔江区、合川区、江津区、北碚区、涪陵区、沙坪坝区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、城口县、奉节县、铜梁区、渝北区、江北区、彭水苗族土家族自治县、巴南区、丰都县、南川区、綦江区、梁平区、大足区、长寿区、潼南区、忠县、南岸区、大渡口区、荣昌区)

运城市(稷山县、垣曲县、新绛县、夏县、河津市、平陆县、绛县、闻喜县、临猗县、芮城县、永济市、盐湖区、万荣县)

衡水市(武强县、深州市、武邑县、景县、枣强县、冀州区、饶阳县、桃城区、安平县、阜城县、故城县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

天津市(河东区、南开区、宁河区、静海区、蓟州区、西青区、河北区、武清区、滨海新区、北辰区、河西区、红桥区、东丽区、宝坻区、和平区、津南区)

淄博市(张店区、沂源县、博山区、淄川区、周村区、高青县、桓台县、临淄区)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、上栗县、湘东区)

清远市(佛冈县、连南瑶族自治县、英德市、连州市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、清新区、清城区)

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固原市(原州区、隆德县、西吉县、泾源县、彭阳县)

漳州市(长泰区、东山县、平和县、龙文区、龙海区、南靖县、漳浦县、云霄县、芗城区、华安县、诏安县)

嘉峪关市

梧州市(藤县、苍梧县、长洲区、岑溪市、万秀区、龙圩区、蒙山县)  鸡西市(麻山区、梨树区、虎林市、恒山区、城子河区、滴道区、鸡东县、密山市、鸡冠区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁市、特克斯县、霍尔果斯市、霍城县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、巩留县、新源县、奎屯市、昭苏县)

佳木斯市(同江市、富锦市、东风区、抚远市、汤原县、郊区、前进区、桦南县、向阳区、桦川县)

铜仁市(沿河土家族自治县、思南县、石阡县、江口县、万山区、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、德江县、碧江区、印江土家族苗族自治县)铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)  池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)

扬州市(邗江区、广陵区、江都区、高邮市、仪征市、宝应县)

甘南藏族自治州(夏河县、碌曲县、迭部县、临潭县、舟曲县、玛曲县、卓尼县、合作市)

丽江市(古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县)黄山市(徽州区、屯溪区、休宁县、黟县、黄山区、歙县、祁门县)

河源市(连平县、和平县、紫金县、东源县、源城区、龙川县)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘潭县、雨湖区、湘乡市)

内蒙古自治区

上饶市(横峰县、余干县、信州区、广丰区、婺源县、弋阳县、玉山县、铅山县、鄱阳县、广信区、德兴市、万年县)

北海市(铁山港区、银海区、海城区、合浦县)

郴州市(桂东县、汝城县、永兴县、北湖区、宜章县、资兴市、苏仙区、嘉禾县、桂阳县、安仁县、临武县)

滨州市(阳信县、滨城区、无棣县、沾化区、惠民县、邹平市、博兴县)

菏泽市(巨野县、曹县、鄄城县、定陶区、单县、成武县、东明县、郓城县、牡丹区)

巴中市(通江县、平昌县、恩阳区、南江县、巴州区)

武汉市(蔡甸区、洪山区、江岸区、硚口区、武昌区、江夏区、黄陂区、东西湖区、汉阳区、新洲区、江汉区、汉南区、青山区)

宁波市(江北区、奉化区、北仑区、慈溪市、余姚市、宁海县、镇海区、象山县、鄞州区、海曙区)

梅州市(大埔县、兴宁市、蕉岭县、梅江区、丰顺县、平远县、梅县区、五华县)

鹤岗市(兴山区、东山区、绥滨县、萝北县、工农区、南山区、向阳区、兴安区)

通化市(二道江区、梅河口市、集安市、东昌区、辉南县、通化县、柳河县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

杭州市(滨江区、钱塘区、淳安县、建德市、余杭区、临平区、拱墅区、萧山区、西湖区、富阳区、上城区、临安区、桐庐县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。