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酒泉市(肃北蒙古族自治县、瓜州县、肃州区、金塔县、玉门市、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

益阳市(沅江市、南县、资阳区、赫山区、桃江县、安化县)

赤峰市(敖汉旗、松山区、克什克腾旗、喀喇沁旗、宁城县、翁牛特旗、元宝山区、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、林西县、巴林右旗)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、花垣县、泸溪县、凤凰县、龙山县、古丈县、保靖县、吉首市)  晋城市(泽州县、沁水县、陵川县、阳城县、城区、高平市)

龙岩市(新罗区、永定区、武平县、上杭县、长汀县、漳平市、连城县)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、泸西县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、石屏县、个旧市、蒙自市、开远市、绿春县、弥勒市、元阳县)

玉林市(陆川县、兴业县、容县、北流市、玉州区、博白县、福绵区)

临夏回族自治州(临夏县、广河县、东乡族自治县、和政县、康乐县、临夏市、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)  哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

攀枝花市(米易县、东区、西区、仁和区、盐边县)

荆门市(东宝区、掇刀区、钟祥市、京山市、沙洋县)

阳泉市(矿区、平定县、城区、郊区、盂县)

和田地区(策勒县、民丰县、于田县、墨玉县、和田县、皮山县、和田市、洛浦县)

铜仁市(思南县、印江土家族苗族自治县、石阡县、江口县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、德江县、万山区、碧江区、玉屏侗族自治县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

咸宁市(通山县、崇阳县、赤壁市、通城县、嘉鱼县、咸安区)

朔州市(平鲁区、右玉县、山阴县、应县、怀仁市、朔城区)

辽阳市(太子河区、灯塔市、文圣区、辽阳县、宏伟区、白塔区、弓长岭区)

上海市(闵行区、青浦区、崇明区、虹口区、浦东新区、杨浦区、奉贤区、金山区、静安区、黄浦区、普陀区、徐汇区、长宁区、嘉定区、宝山区、松江区)

安康市(紫阳县、汉阴县、镇坪县、石泉县、宁陕县、旬阳市、汉滨区、平利县、白河县、岚皋县)

武汉市(青山区、江汉区、东西湖区、洪山区、江夏区、汉阳区、江岸区、硚口区、汉南区、黄陂区、新洲区、武昌区、蔡甸区)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

常德市(津市市、武陵区、鼎城区、石门县、桃源县、汉寿县、临澧县、澧县、安乡县)

锦州市(义县、凌海市、北镇市、凌河区、古塔区、黑山县、太和区)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

镇江市(丹徒区、京口区、句容市、扬中市、润州区、丹阳市)

肇庆市(怀集县、德庆县、端州区、四会市、广宁县、封开县、鼎湖区、高要区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

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迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

黄冈市(蕲春县、麻城市、英山县、黄梅县、团风县、黄州区、武穴市、罗田县、浠水县、红安县)

驻马店市(正阳县、平舆县、上蔡县、驿城区、遂平县、西平县、泌阳县、确山县、新蔡县、汝南县)

达州市(宣汉县、大竹县、开江县、通川区、达川区、渠县、万源市)  呼和浩特市(清水河县、回民区、玉泉区、新城区、土默特左旗、和林格尔县、托克托县、武川县、赛罕区)

开封市(顺河回族区、鼓楼区、通许县、龙亭区、杞县、祥符区、兰考县、禹王台区、尉氏县)

天水市(麦积区、武山县、甘谷县、清水县、秦州区、秦安县、张家川回族自治县)

新余市(渝水区、分宜县)福州市(永泰县、马尾区、连江县、晋安区、平潭县、闽侯县、鼓楼区、福清市、长乐区、仓山区、台江区、闽清县、罗源县)

丽江市(华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)  包头市(固阳县、昆都仑区、东河区、石拐区、九原区、青山区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区)

十堰市(竹溪县、郧西县、竹山县、郧阳区、房县、丹江口市、茅箭区、张湾区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)

无锡市(锡山区、新吴区、宜兴市、梁溪区、惠山区、江阴市、滨湖区)衢州市(龙游县、柯城区、江山市、常山县、开化县、衢江区)

金华市(婺城区、义乌市、兰溪市、浦江县、磐安县、武义县、永康市、东阳市、金东区)

晋中市(灵石县、和顺县、榆社县、介休市、祁县、左权县、平遥县、榆次区、昔阳县、寿阳县、太谷区)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区)

嘉兴市(南湖区、嘉善县、桐乡市、秀洲区、平湖市、海宁市、海盐县)

沧州市(孟村回族自治县、泊头市、任丘市、新华区、东光县、吴桥县、海兴县、南皮县、献县、肃宁县、河间市、盐山县、沧县、青县、运河区、黄骅市)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、施秉县、雷山县、黎平县、榕江县、岑巩县、黄平县、台江县、从江县、锦屏县、凯里市、剑河县、三穗县、丹寨县、镇远县、天柱县)

葫芦岛市(兴城市、建昌县、南票区、龙港区、连山区、绥中县)

来宾市(象州县、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市)

林芝市(米林市、朗县、察隅县、巴宜区、波密县、工布江达县、墨脱县)

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邢台市(南和区、临城县、威县、沙河市、新河县、宁晋县、南宫市、任泽区、临西县、巨鹿县、隆尧县、清河县、襄都区、广宗县、内丘县、柏乡县、信都区、平乡县)

三门峡市(湖滨区、灵宝市、陕州区、义马市、卢氏县、渑池县)

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盐城市(盐都区、响水县、阜宁县、东台市、大丰区、射阳县、滨海县、建湖县、亭湖区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。