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淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)

阜阳市(临泉县、界首市、颍州区、太和县、颍东区、颍泉区、阜南县、颍上县)

白城市(大安市、洮南市、镇赉县、通榆县、洮北区)

新余市(分宜县、渝水区)  玉树藏族自治州(治多县、曲麻莱县、称多县、囊谦县、杂多县、玉树市)

河池市(南丹县、宜州区、凤山县、金城江区、东兰县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、罗城仫佬族自治县)

武威市(古浪县、凉州区、民勤县、天祝藏族自治县)

常德市(澧县、汉寿县、石门县、鼎城区、津市市、桃源县、安乡县、临澧县、武陵区)

齐齐哈尔市(拜泉县、昂昂溪区、碾子山区、讷河市、甘南县、梅里斯达斡尔族区、克山县、建华区、泰来县、克东县、富裕县、龙江县、龙沙区、富拉尔基区、依安县、铁锋区)  资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

滁州市(来安县、明光市、凤阳县、天长市、定远县、全椒县、南谯区、琅琊区)

通化市(东昌区、柳河县、二道江区、通化县、辉南县、梅河口市、集安市)

德州市(陵城区、德城区、夏津县、平原县、庆云县、乐陵市、禹城市、武城县、齐河县、临邑县、宁津县)

烟台市(莱山区、海阳市、栖霞市、莱阳市、福山区、蓬莱区、招远市、莱州市、龙口市、牟平区、芝罘区)

南宁市(良庆区、江南区、武鸣区、青秀区、上林县、兴宁区、隆安县、邕宁区、马山县、西乡塘区、横州市、宾阳县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

许昌市(建安区、禹州市、鄢陵县、长葛市、魏都区、襄城县)

宣城市(广德市、绩溪县、郎溪县、泾县、宣州区、旌德县、宁国市)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)

永州市(冷水滩区、宁远县、东安县、双牌县、江华瑶族自治县、道县、祁阳市、零陵区、江永县、新田县、蓝山县)

舟山市(嵊泗县、普陀区、岱山县、定海区)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)

哈尔滨市(道里区、五常市、宾县、通河县、呼兰区、南岗区、双城区、香坊区、松北区、方正县、阿城区、依兰县、巴彦县、延寿县、尚志市、木兰县、道外区、平房区)

武汉市(黄陂区、汉南区、武昌区、硚口区、江岸区、蔡甸区、新洲区、青山区、江汉区、洪山区、汉阳区、江夏区、东西湖区)

山南市(贡嘎县、洛扎县、琼结县、浪卡子县、加查县、乃东区、隆子县、曲松县、桑日县、错那市、措美县、扎囊县)

玉林市(北流市、容县、福绵区、兴业县、博白县、玉州区、陆川县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、格尔木市、都兰县、天峻县、乌兰县)

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黔东南苗族侗族自治州(黄平县、镇远县、丹寨县、锦屏县、从江县、台江县、三穗县、剑河县、施秉县、麻江县、凯里市、雷山县、榕江县、黎平县、天柱县、岑巩县)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

扬州市(邗江区、仪征市、广陵区、高邮市、宝应县、江都区)

上饶市(铅山县、德兴市、横峰县、信州区、玉山县、余干县、广信区、婺源县、弋阳县、广丰区、鄱阳县、万年县)  镇江市(扬中市、润州区、丹徒区、京口区、句容市、丹阳市)

桂林市(全州县、资源县、临桂区、阳朔县、荔浦市、平乐县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县、灌阳县、七星区、兴安县、叠彩区、灵川县、秀峰区、雁山区、象山区、永福县)

凉山彝族自治州(宁南县、德昌县、甘洛县、昭觉县、冕宁县、普格县、越西县、木里藏族自治县、金阳县、会理市、会东县、美姑县、喜德县、雷波县、盐源县、布拖县、西昌市)

吉林市(船营区、桦甸市、昌邑区、磐石市、舒兰市、永吉县、蛟河市、丰满区、龙潭区)丽水市(遂昌县、缙云县、青田县、云和县、景宁畲族自治县、莲都区、龙泉市、松阳县、庆元县)

南充市(嘉陵区、营山县、阆中市、南部县、顺庆区、西充县、高坪区、蓬安县、仪陇县)  周口市(川汇区、商水县、郸城县、淮阳区、沈丘县、项城市、西华县、太康县、扶沟县、鹿邑县)

铁岭市(开原市、银州区、清河区、铁岭县、西丰县、调兵山市、昌图县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

莆田市(涵江区、城厢区、秀屿区、荔城区、仙游县)阿里地区(革吉县、措勤县、噶尔县、改则县、普兰县、札达县、日土县)

晋城市(沁水县、城区、泽州县、阳城县、陵川县、高平市)

黄石市(黄石港区、大冶市、西塞山区、阳新县、下陆区、铁山区)

湘潭市(湘乡市、湘潭县、韶山市、雨湖区、岳塘区)

内蒙古自治区

福州市(永泰县、马尾区、晋安区、福清市、台江区、闽侯县、罗源县、平潭县、长乐区、连江县、闽清县、鼓楼区、仓山区)

榆林市(佳县、定边县、清涧县、子洲县、横山区、米脂县、神木市、府谷县、吴堡县、绥德县、榆阳区、靖边县)

牡丹江市(海林市、阳明区、爱民区、穆棱市、东安区、东宁市、林口县、西安区、宁安市、绥芬河市)

宜春市(宜丰县、铜鼓县、丰城市、袁州区、樟树市、高安市、靖安县、奉新县、上高县、万载县)

抚州市(资溪县、南城县、崇仁县、宜黄县、临川区、广昌县、东乡区、金溪县、乐安县、南丰县、黎川县)

随州市(曾都区、随县、广水市)

宝鸡市(千阳县、扶风县、凤翔区、麟游县、陈仓区、眉县、陇县、岐山县、金台区、太白县、凤县、渭滨区)

遂宁市(蓬溪县、船山区、射洪市、大英县、安居区)

台州市(温岭市、玉环市、仙居县、路桥区、黄岩区、临海市、椒江区、天台县、三门县)

濮阳市(清丰县、台前县、南乐县、范县、华龙区、濮阳县)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)

双鸭山市(饶河县、宝山区、岭东区、尖山区、宝清县、集贤县、友谊县、四方台区)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。