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全国服务区域：
邢台市(巨鹿县、新河县、隆尧县、平乡县、内丘县、信都区、南宫市、威县、任泽区、襄都区、宁晋县、沙河市、南和区、柏乡县、广宗县、临城县、清河县、临西县)
黄石市(下陆区、阳新县、铁山区、西塞山区、黄石港区、大冶市)
汉中市(南郑区、佛坪县、宁强县、略阳县、汉台区、留坝县、勉县、洋县、镇巴县、城固县、西乡县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)
泰安市(泰山区、东平县、宁阳县、新泰市、岱岳区、肥城市)
贺州市(昭平县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县)
湖州市(长兴县、南浔区、吴兴区、德清县、安吉县)
五指山市(东方市、昌江黎族自治县、定安县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、琼海市、万宁市、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、文昌市、陵水黎族自治县、屯昌县)
开封市(尉氏县、龙亭区、祥符区、禹王台区、顺河回族区、鼓楼区、通许县、兰考县、杞县)
宜春市(高安市、奉新县、袁州区、靖安县、樟树市、丰城市、宜丰县、铜鼓县、上高县、万载县)
宁波市(余姚市、北仑区、鄞州区、海曙区、奉化区、慈溪市、镇海区、宁海县、象山县、江北区)
黔南布依族苗族自治州(长顺县、瓮安县、独山县、都匀市、三都水族自治县、惠水县、罗甸县、平塘县、荔波县、贵定县、龙里县、福泉市)
宝鸡市(陈仓区、陇县、凤翔区、金台区、麟游县、眉县、扶风县、渭滨区、凤县、千阳县、岐山县、太白县)
银川市(金凤区、灵武市、西夏区、永宁县、贺兰县、兴庆区)
百色市(德保县、凌云县、田林县、那坡县、隆林各族自治县、西林县、右江区、靖西市、乐业县、田阳区、田东县、平果市)
海东市(平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、互助土族自治县)
香港特别行政区
漯河市(召陵区、舞阳县、郾城区、临颍县、源汇区)
嘉兴市(海盐县、秀洲区、嘉善县、桐乡市、南湖区、平湖市、海宁市)
承德市(双桥区、滦平县、隆化县、兴隆县、平泉市、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、双滦区、承德县、宽城满族自治县)
晋城市(陵川县、城区、沁水县、高平市、泽州县、阳城县)
唐山市(玉田县、滦州市、开平区、迁安市、滦南县、丰润区、路北区、迁西县、遵化市、古冶区、乐亭县、丰南区、曹妃甸区、路南区)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
鞍山市(铁东区、立山区、千山区、台安县、铁西区、岫岩满族自治县、海城市)
合肥市(蜀山区、巢湖市、包河区、庐阳区、肥东县、长丰县、肥西县、瑶海区、庐江县)
张家口市(康保县、下花园区、桥东区、崇礼区、怀来县、涿鹿县、怀安县、宣化区、尚义县、张北县、蔚县、赤城县、桥西区、阳原县、沽源县、万全区)
镇江市(京口区、润州区、扬中市、句容市、丹徒区、丹阳市)
六安市(金寨县、霍邱县、舒城县、裕安区、金安区、叶集区、霍山县)
普洱市(墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)
牡丹江市(阳明区、爱民区、东安区、海林市、穆棱市、东宁市、西安区、宁安市、绥芬河市、林口县)
自贡市(荣县、沿滩区、贡井区、富顺县、大安区、自流井区)
锦州市(太和区、义县、凌河区、北镇市、凌海市、古塔区、黑山县)
揭阳市(揭西县、普宁市、揭东区、惠来县、榕城区)
莆田市(城厢区、涵江区、秀屿区、荔城区、仙游县)
石河子市(铁门关市、图木舒克市、阿拉尔市、新星市、双河市、五家渠市、昆玉市、胡杨河市、北屯市、白杨市、可克达拉市)
大理白族自治州(弥渡县、南涧彝族自治县、大理市、永平县、洱源县、祥云县、漾濞彝族自治县、云龙县、鹤庆县、宾川县、巍山彝族回族自治县、剑川县)
盘锦市(双台子区、大洼区、盘山县、兴隆台区)
塔城地区(乌苏市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、托里县、沙湾市、额敏县)
重庆市(沙坪坝区、长寿区、江津区、黔江区、涪陵区、万州区、城口县、武隆区、巫溪县、大渡口区、北碚区、奉节县、铜梁区、巴南区、丰都县、南川区、巫山县、忠县、綦江区、石柱土家族自治县、渝中区、梁平区、南岸区、璧山区、垫江县、江北区、永川区、酉阳土家族苗族自治县、大足区、潼南区、渝北区、彭水苗族土家族自治县、云阳县、荣昌区、秀山土家族苗族自治县、合川区、九龙坡区、开州区)
菏泽市(鄄城县、单县、东明县、曹县、牡丹区、定陶区、成武县、郓城县、巨野县)
岳阳市(岳阳楼区、君山区、平江县、临湘市、云溪区、岳阳县、湘阴县、汨罗市、华容县)
廊坊市(香河县、大城县、霸州市、大厂回族自治县、安次区、固安县、文安县、三河市、永清县、广阳区)
信阳市(固始县、平桥区、商城县、光山县、罗山县、浉河区、新县、息县、淮滨县、潢川县)
佛山市(顺德区、三水区、高明区、南海区、禅城区)
滁州市(来安县、琅琊区、南谯区、凤阳县、明光市、全椒县、天长市、定远县)
嘉峪关市
淄博市(淄川区、周村区、临淄区、高青县、博山区、桓台县、张店区、沂源县)
钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)
果洛藏族自治州(久治县、班玛县、达日县、甘德县、玛多县、玛沁县)
鹤岗市(萝北县、南山区、工农区、兴安区、向阳区、兴山区、绥滨县、东山区)
南京市(建邺区、浦口区、鼓楼区、江宁区、高淳区、溧水区、栖霞区、雨花台区、玄武区、秦淮区、六合区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)
呼和浩特市(赛罕区、玉泉区、清水河县、新城区、土默特左旗、和林格尔县、武川县、托克托县、回民区)
通辽市(霍林郭勒市、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、库伦旗)
贵港市(港北区、平南县、港南区、桂平市、覃塘区)
黄冈市(罗田县、蕲春县、团风县、红安县、浠水县、英山县、麻城市、黄州区、黄梅县、武穴市)
保定市(顺平县、徐水区、满城区、易县、高阳县、定州市、曲阳县、安国市、涞水县、清苑区、高碑店市、容城县、安新县、蠡县、雄县、望都县、唐县、莲池区、涿州市、竞秀区、博野县、阜平县、定兴县、涞源县)
抚顺市(望花区、抚顺县、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区、新抚区、顺城区)
喀什地区(喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县、疏勒县、莎车县、叶城县、疏附县、岳普湖县、伽师县、麦盖提县、英吉沙县、巴楚县)
亳州市(蒙城县、涡阳县、利辛县、谯城区)
绵阳市(盐亭县、游仙区、安州区、北川羌族自治县、涪城区、梓潼县、三台县、江油市、平武县)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)
攀枝花市(米易县、仁和区、盐边县、西区、东区)
荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区)
聊城市(东昌府区、高唐县、茌平区、临清市、阳谷县、冠县、东阿县、莘县)
湛江市(雷州市、坡头区、吴川市、霞山区、麻章区、徐闻县、遂溪县、赤坎区、廉江市)
泰州市(靖江市、海陵区、泰兴市、高港区、兴化市、姜堰区)
克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区)
乌兰察布市(化德县、凉城县、四子王旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、兴和县、商都县、集宁区、察哈尔右翼前旗)
黑河市(五大连池市、嫩江市、北安市、逊克县、孙吴县、爱辉区)
梅州市(大埔县、蕉岭县、丰顺县、兴宁市、平远县、梅县区、五华县、梅江区)
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三沙市(南沙区、西沙区)
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忻州市(原平市、五寨县、宁武县、忻府区、岢岚县、保德县、五台县、定襄县、繁峙县、静乐县、河曲县、神池县、代县、偏关县)
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铜陵市(郊区、义安区、铜官区、枞阳县)
儋州市
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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