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广安市(前锋区、岳池县、邻水县、华蓥市、广安区、武胜县)

内蒙古自治区

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、额敏县、塔城市、托里县、沙湾市、乌苏市)

安康市(旬阳市、镇坪县、汉阴县、岚皋县、宁陕县、紫阳县、汉滨区、石泉县、白河县、平利县)  萍乡市(安源区、湘东区、莲花县、芦溪县、上栗县)

厦门市(翔安区、海沧区、思明区、集美区、湖里区、同安区)

廊坊市(香河县、大城县、三河市、永清县、大厂回族自治县、安次区、文安县、霸州市、广阳区、固安县)

商丘市(柘城县、睢阳区、夏邑县、民权县、睢县、虞城县、梁园区、永城市、宁陵县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、福泉市、三都水族自治县、平塘县、荔波县、长顺县、惠水县、贵定县、瓮安县、龙里县、独山县、罗甸县)  喀什地区(巴楚县、岳普湖县、麦盖提县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、叶城县、喀什市、莎车县、伽师县、疏附县、泽普县)

澳门特别行政区

邢台市(临西县、信都区、南和区、威县、内丘县、沙河市、巨鹿县、临城县、广宗县、襄都区、清河县、平乡县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、南宫市、任泽区、新河县)

长治市(屯留区、沁县、壶关县、襄垣县、长子县、潞城区、武乡县、上党区、平顺县、黎城县、沁源县、潞州区)

遂宁市(安居区、射洪市、大英县、蓬溪县、船山区)

白银市(会宁县、白银区、平川区、景泰县、靖远县)

保山市(腾冲市、龙陵县、昌宁县、隆阳区、施甸县)

陇南市(康县、宕昌县、文县、西和县、武都区、徽县、成县、两当县、礼县)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

湛江市(廉江市、徐闻县、雷州市、遂溪县、麻章区、吴川市、霞山区、赤坎区、坡头区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

铜仁市(沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、碧江区、松桃苗族自治县、江口县、石阡县、思南县、德江县、印江土家族苗族自治县、万山区)

贵港市(港北区、覃塘区、平南县、港南区、桂平市)

三明市(尤溪县、宁化县、永安市、建宁县、将乐县、大田县、泰宁县、清流县、三元区、沙县区、明溪县)

南昌市(青云谱区、进贤县、新建区、东湖区、西湖区、南昌县、青山湖区、安义县、红谷滩区)

济南市(商河县、钢城区、历下区、济阳区、历城区、槐荫区、长清区、天桥区、市中区、平阴县、章丘区、莱芜区)

北海市(银海区、铁山港区、海城区、合浦县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)

阳泉市(城区、平定县、盂县、矿区、郊区)

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重庆市(巫溪县、武隆区、黔江区、合川区、丰都县、大足区、潼南区、荣昌区、南川区、渝中区、石柱土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、綦江区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、渝北区、九龙坡区、忠县、永川区、开州区、涪陵区、江北区、巫山县、江津区、奉节县、万州区、城口县、璧山区、梁平区、长寿区、大渡口区、彭水苗族土家族自治县、北碚区、南岸区、垫江县、云阳县、铜梁区、沙坪坝区)

辽源市(西安区、东丰县、东辽县、龙山区)

开封市(鼓楼区、龙亭区、祥符区、禹王台区、尉氏县、杞县、顺河回族区、通许县、兰考县)

新疆维吾尔自治区  金华市(东阳市、武义县、磐安县、浦江县、永康市、金东区、兰溪市、婺城区、义乌市)

白城市(洮北区、大安市、通榆县、镇赉县、洮南市)

连云港市(海州区、连云区、灌云县、赣榆区、东海县、灌南县)

鹤壁市(淇县、浚县、山城区、淇滨区、鹤山区)四平市(梨树县、铁西区、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)

绥化市(海伦市、肇东市、庆安县、望奎县、绥棱县、北林区、青冈县、兰西县、安达市、明水县)  阿勒泰地区(富蕴县、吉木乃县、青河县、哈巴河县、福海县、阿勒泰市、布尔津县)

常德市(汉寿县、鼎城区、澧县、桃源县、安乡县、临澧县、武陵区、津市市、石门县)

桂林市(灌阳县、全州县、秀峰区、临桂区、资源县、恭城瑶族自治县、叠彩区、阳朔县、荔浦市、象山区、七星区、平乐县、龙胜各族自治县、雁山区、灵川县、兴安县、永福县)

德州市(齐河县、庆云县、平原县、宁津县、夏津县、德城区、乐陵市、临邑县、陵城区、武城县、禹城市)鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

芜湖市(湾沚区、繁昌区、弋江区、无为市、南陵县、镜湖区、鸠江区)

深圳市(龙岗区、坪山区、南山区、光明区、盐田区、龙华区、福田区、宝安区、罗湖区)

五指山市(陵水黎族自治县、澄迈县、屯昌县、东方市、昌江黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、琼海市、万宁市、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、临高县、琼中黎族苗族自治县、文昌市)

咸宁市(赤壁市、通城县、崇阳县、嘉鱼县、咸安区、通山县)

沈阳市(法库县、于洪区、辽中区、铁西区、苏家屯区、浑南区、和平区、沈河区、皇姑区、大东区、沈北新区、新民市、康平县)

张家口市(蔚县、下花园区、张北县、桥东区、康保县、宣化区、怀安县、尚义县、阳原县、怀来县、沽源县、赤城县、涿鹿县、崇礼区、万全区、桥西区)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

盐城市(射阳县、大丰区、亭湖区、滨海县、东台市、建湖县、阜宁县、响水县、盐都区)

乌鲁木齐市(天山区、新市区、头屯河区、沙依巴克区、水磨沟区、乌鲁木齐县、达坂城区、米东区)

新余市(渝水区、分宜县)

宜昌市(西陵区、长阳土家族自治县、远安县、五峰土家族自治县、枝江市、宜都市、猇亭区、伍家岗区、点军区、当阳市、夷陵区、秭归县、兴山县)

固原市(泾源县、彭阳县、隆德县、原州区、西吉县)

葫芦岛市(绥中县、兴城市、连山区、建昌县、龙港区、南票区)

邯郸市(磁县、肥乡区、永年区、成安县、曲周县、邱县、大名县、邯山区、峰峰矿区、魏县、涉县、馆陶县、丛台区、复兴区、广平县、临漳县、鸡泽县、武安市)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、个旧市、屏边苗族自治县、元阳县、蒙自市、建水县、泸西县、河口瑶族自治县、红河县、石屏县、弥勒市)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、东胜区、准格尔旗、乌审旗、鄂托克旗、康巴什区、杭锦旗)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险