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玉林市(玉州区、兴业县、北流市、陆川县、容县、博白县、福绵区)

鄂尔多斯市(杭锦旗、东胜区、伊金霍洛旗、乌审旗、准格尔旗、达拉特旗、鄂托克旗、康巴什区、鄂托克前旗)

三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)

赣州市(上犹县、兴国县、定南县、宁都县、会昌县、全南县、南康区、崇义县、石城县、章贡区、寻乌县、赣县区、于都县、信丰县、大余县、龙南市、瑞金市、安远县)  白银市(平川区、景泰县、会宁县、靖远县、白银区)

宿迁市(宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区)

泸州市(纳溪区、江阳区、古蔺县、龙马潭区、泸县、合江县、叙永县)

咸阳市(长武县、彬州市、兴平市、旬邑县、礼泉县、泾阳县、永寿县、三原县、秦都区、渭城区、淳化县、武功县、乾县、杨陵区)合肥市(肥西县、包河区、庐阳区、蜀山区、瑶海区、巢湖市、长丰县、庐江县、肥东县)

新余市(分宜县、渝水区)  晋中市(左权县、寿阳县、介休市、昔阳县、和顺县、祁县、榆次区、平遥县、灵石县、太谷区、榆社县)

益阳市(南县、资阳区、沅江市、安化县、赫山区、桃江县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

廊坊市(安次区、永清县、大城县、霸州市、固安县、广阳区、大厂回族自治县、三河市、文安县、香河县)

天津市(北辰区、和平区、西青区、河西区、河东区、武清区、东丽区、红桥区、宁河区、津南区、滨海新区、宝坻区、南开区、蓟州区、河北区、静海区)

白城市(洮北区、通榆县、大安市、洮南市、镇赉县)

果洛藏族自治州(久治县、玛沁县、甘德县、达日县、班玛县、玛多县)

柳州市(城中区、融安县、柳北区、融水苗族自治县、柳江区、鹿寨县、柳城县、鱼峰区、柳南区、三江侗族自治县)

武汉市(蔡甸区、硚口区、黄陂区、江夏区、江岸区、新洲区、汉阳区、武昌区、洪山区、青山区、汉南区、东西湖区、江汉区)

开封市(杞县、祥符区、龙亭区、通许县、禹王台区、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、兰考县)

朝阳市(朝阳县、北票市、双塔区、龙城区、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

蚌埠市(固镇县、淮上区、龙子湖区、禹会区、怀远县、五河县、蚌山区)

驻马店市(驿城区、遂平县、确山县、汝南县、新蔡县、平舆县、西平县、正阳县、泌阳县、上蔡县)

黄石市(下陆区、西塞山区、大冶市、铁山区、黄石港区、阳新县)

白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县、临江市、浑江区、江源区)

广安市(广安区、武胜县、华蓥市、前锋区、邻水县、岳池县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

丽水市(青田县、遂昌县、松阳县、云和县、龙泉市、景宁畲族自治县、缙云县、庆元县、莲都区)

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北京市(朝阳区、昌平区、大兴区、石景山区、怀柔区、顺义区、东城区、丰台区、密云区、门头沟区、延庆区、房山区、西城区、海淀区、平谷区、通州区)

鹤岗市(向阳区、工农区、绥滨县、东山区、南山区、萝北县、兴山区、兴安区)

吉安市(青原区、万安县、泰和县、吉安县、吉州区、永丰县、峡江县、遂川县、安福县、永新县、井冈山市、吉水县、新干县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)  贺州市(八步区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区)

绥化市(肇东市、绥棱县、北林区、望奎县、青冈县、海伦市、庆安县、安达市、兰西县、明水县)

唐山市(迁西县、滦南县、乐亭县、玉田县、滦州市、古冶区、遵化市、迁安市、丰南区、曹妃甸区、路南区、开平区、丰润区、路北区)

桂林市(阳朔县、七星区、龙胜各族自治县、象山区、临桂区、平乐县、永福县、资源县、叠彩区、荔浦市、全州县、雁山区、恭城瑶族自治县、灌阳县、灵川县、兴安县、秀峰区)呼和浩特市(新城区、赛罕区、和林格尔县、清水河县、土默特左旗、玉泉区、托克托县、武川县、回民区)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)  临沂市(沂南县、河东区、费县、罗庄区、郯城县、兰陵县、沂水县、临沭县、蒙阴县、莒南县、兰山区、平邑县)

崇左市(天等县、凭祥市、江州区、宁明县、扶绥县、龙州县、大新县)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

南京市(高淳区、栖霞区、江宁区、六合区、浦口区、雨花台区、鼓楼区、建邺区、溧水区、玄武区、秦淮区)防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

遂宁市(射洪市、船山区、大英县、安居区、蓬溪县)

漯河市(郾城区、召陵区、临颍县、源汇区、舞阳县)

九江市(濂溪区、彭泽县、柴桑区、共青城市、修水县、德安县、湖口县、都昌县、永修县、浔阳区、武宁县、瑞昌市、庐山市)

芜湖市(鸠江区、无为市、镜湖区、繁昌区、湾沚区、南陵县、弋江区)

营口市(大石桥市、西市区、老边区、盖州市、站前区、鲅鱼圈区)

汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)

包头市(昆都仑区、石拐区、东河区、九原区、固阳县、土默特右旗、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、青山区)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、石屏县、弥勒市、绿春县、屏边苗族自治县、泸西县、个旧市、河口瑶族自治县、蒙自市、元阳县、建水县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县)

通化市(梅河口市、柳河县、二道江区、辉南县、东昌区、通化县、集安市)

大理白族自治州(永平县、鹤庆县、洱源县、宾川县、剑川县、弥渡县、云龙县、漾濞彝族自治县、大理市、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、祥云县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

毕节市(赫章县、七星关区、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、金沙县、黔西市、大方县)

福州市(鼓楼区、马尾区、闽清县、平潭县、长乐区、罗源县、晋安区、永泰县、福清市、连江县、闽侯县、台江区、仓山区)

庆阳市(华池县、庆城县、正宁县、环县、合水县、西峰区、宁县、镇原县)

六安市(金安区、舒城县、霍邱县、裕安区、金寨县、霍山县、叶集区)

阿克苏地区(阿瓦提县、库车市、柯坪县、新和县、乌什县、拜城县、温宿县、沙雅县、阿克苏市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。