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三沙市(西沙区、南沙区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、茫崖市、天峻县、德令哈市、乌兰县)

西安市(未央区、周至县、高陵区、蓝田县、新城区、碑林区、雁塔区、长安区、灞桥区、阎良区、临潼区、鄠邑区、莲湖区)

儋州市  宜春市(丰城市、奉新县、樟树市、上高县、铜鼓县、宜丰县、袁州区、高安市、万载县、靖安县)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、双台子区、大洼区)

山南市(桑日县、错那市、浪卡子县、洛扎县、贡嘎县、乃东区、加查县、琼结县、隆子县、曲松县、措美县、扎囊县)

忻州市(原平市、岢岚县、定襄县、宁武县、五寨县、河曲县、神池县、繁峙县、静乐县、五台县、保德县、忻府区、偏关县、代县)

秦皇岛市(昌黎县、北戴河区、海港区、山海关区、抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县)  阿里地区(札达县、革吉县、措勤县、普兰县、噶尔县、改则县、日土县)

驻马店市(平舆县、驿城区、正阳县、新蔡县、西平县、确山县、上蔡县、泌阳县、遂平县、汝南县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

宁波市(江北区、鄞州区、慈溪市、宁海县、余姚市、象山县、海曙区、北仑区、镇海区、奉化区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县)

无锡市(锡山区、滨湖区、梁溪区、宜兴市、新吴区、惠山区、江阴市)

湛江市(霞山区、赤坎区、遂溪县、廉江市、坡头区、徐闻县、吴川市、麻章区、雷州市)

衡水市(景县、桃城区、武邑县、安平县、冀州区、饶阳县、阜城县、枣强县、故城县、武强县、深州市)

昆明市(西山区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、五华区、呈贡区、嵩明县、石林彝族自治县、安宁市、官渡区、宜良县、东川区、富民县、晋宁区、盘龙区)

郑州市(登封市、惠济区、二七区、金水区、上街区、管城回族区、新郑市、荥阳市、巩义市、新密市、中原区、中牟县)

佳木斯市(富锦市、桦南县、汤原县、东风区、桦川县、郊区、前进区、抚远市、同江市、向阳区)

阿坝藏族羌族自治州(理县、若尔盖县、壤塘县、金川县、松潘县、阿坝县、汶川县、马尔康市、黑水县、红原县、小金县、茂县、九寨沟县)

汕头市(潮南区、南澳县、濠江区、金平区、澄海区、龙湖区、潮阳区)

益阳市(沅江市、安化县、资阳区、南县、桃江县、赫山区)

萍乡市(莲花县、安源区、湘东区、上栗县、芦溪县)

果洛藏族自治州(玛沁县、久治县、班玛县、甘德县、达日县、玛多县)

惠州市(惠城区、惠阳区、惠东县、龙门县、博罗县)

抚州市(东乡区、广昌县、南城县、宜黄县、金溪县、南丰县、资溪县、黎川县、崇仁县、临川区、乐安县)

温州市(平阳县、鹿城区、苍南县、龙湾区、文成县、泰顺县、瓯海区、永嘉县、乐清市、龙港市、洞头区、瑞安市)

鹤岗市(南山区、东山区、萝北县、向阳区、绥滨县、兴山区、工农区、兴安区)

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固原市(隆德县、泾源县、原州区、西吉县、彭阳县)

遂宁市(蓬溪县、船山区、射洪市、大英县、安居区)

宁德市(周宁县、福安市、福鼎市、古田县、寿宁县、屏南县、蕉城区、霞浦县、柘荣县)

喀什地区(伽师县、莎车县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、喀什市、巴楚县、英吉沙县、疏附县、泽普县、岳普湖县、麦盖提县)  新余市(分宜县、渝水区)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、平桂区、昭平县、钟山县)

随州市(随县、曾都区、广水市)

葫芦岛市(连山区、南票区、龙港区、建昌县、绥中县、兴城市)九江市(柴桑区、修水县、永修县、庐山市、共青城市、濂溪区、瑞昌市、湖口县、彭泽县、浔阳区、德安县、武宁县、都昌县)

滁州市(凤阳县、来安县、琅琊区、全椒县、明光市、天长市、南谯区、定远县)  福州市(闽清县、闽侯县、永泰县、台江区、平潭县、马尾区、长乐区、福清市、晋安区、仓山区、连江县、罗源县、鼓楼区)

商丘市(永城市、宁陵县、梁园区、柘城县、夏邑县、睢阳区、民权县、睢县、虞城县)

安阳市(滑县、龙安区、汤阴县、北关区、林州市、殷都区、文峰区、内黄县、安阳县)

拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、达孜区、城关区、墨竹工卡县、林周县)眉山市(青神县、洪雅县、彭山区、东坡区、丹棱县、仁寿县)

临汾市(洪洞县、襄汾县、吉县、曲沃县、永和县、蒲县、霍州市、大宁县、浮山县、乡宁县、古县、翼城县、侯马市、汾西县、尧都区、安泽县、隰县)

大同市(云州区、浑源县、云冈区、天镇县、广灵县、阳高县、新荣区、平城区、左云县、灵丘县)

南京市(建邺区、雨花台区、栖霞区、秦淮区、高淳区、浦口区、鼓楼区、六合区、玄武区、江宁区、溧水区)

西藏自治区

玉树藏族自治州(杂多县、治多县、曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县)

芜湖市(南陵县、鸠江区、湾沚区、无为市、繁昌区、弋江区、镜湖区)

德州市(临邑县、平原县、德城区、乐陵市、齐河县、夏津县、禹城市、陵城区、武城县、庆云县、宁津县)

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

抚顺市(清原满族自治县、新抚区、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、望花区)

毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、织金县、七星关区、金沙县、大方县、赫章县)

廊坊市(固安县、大厂回族自治县、大城县、永清县、广阳区、三河市、香河县、霸州市、文安县、安次区)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

宜宾市(兴文县、筠连县、翠屏区、南溪区、叙州区、高县、珙县、江安县、屏山县、长宁县)

常德市(津市市、临澧县、鼎城区、汉寿县、安乡县、桃源县、石门县、武陵区、澧县)

日喀则市(康马县、萨迦县、萨嘎县、桑珠孜区、定结县、亚东县、聂拉木县、拉孜县、白朗县、仁布县、南木林县、吉隆县、江孜县、仲巴县、谢通门县、昂仁县、定日县、岗巴县)

石河子市(昆玉市、白杨市、新星市、阿拉尔市、铁门关市、可克达拉市、图木舒克市、北屯市、五家渠市、双河市、胡杨河市)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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