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上海市(青浦区、黄浦区、虹口区、嘉定区、浦东新区、宝山区、杨浦区、松江区、静安区、金山区、崇明区、徐汇区、长宁区、奉贤区、普陀区、闵行区)

湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、南浔区、长兴县)

台州市(仙居县、临海市、椒江区、玉环市、路桥区、黄岩区、三门县、温岭市、天台县)

新乡市(获嘉县、凤泉区、原阳县、卫滨区、长垣市、辉县市、牧野区、新乡县、封丘县、红旗区、延津县、卫辉市)  三亚市(海棠区、崖州区、吉阳区、天涯区)

六安市(金安区、叶集区、金寨县、裕安区、霍邱县、霍山县、舒城县)

长春市(公主岭市、德惠市、榆树市、朝阳区、双阳区、农安县、九台区、二道区、绿园区、宽城区、南关区)

濮阳市(台前县、范县、清丰县、华龙区、濮阳县、南乐县)

淮南市(潘集区、凤台县、八公山区、大通区、寿县、田家庵区、谢家集区)  酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、肃北蒙古族自治县、瓜州县、金塔县、敦煌市、玉门市)

信阳市(平桥区、潢川县、息县、新县、光山县、罗山县、淮滨县、固始县、商城县、浉河区)

泰安市(岱岳区、宁阳县、肥城市、泰山区、新泰市、东平县)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

抚州市(资溪县、东乡区、临川区、金溪县、乐安县、崇仁县、宜黄县、广昌县、黎川县、南丰县、南城县)

金华市(兰溪市、义乌市、婺城区、浦江县、东阳市、武义县、磐安县、永康市、金东区)

榆林市(定边县、府谷县、清涧县、吴堡县、榆阳区、米脂县、绥德县、子洲县、靖边县、神木市、佳县、横山区)

荆州市(公安县、江陵县、石首市、沙市区、松滋市、洪湖市、荆州区、监利市)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、昂昂溪区、克山县、依安县、建华区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、富裕县、泰来县、拜泉县、铁锋区、甘南县、龙沙区、龙江县、克东县、碾子山区)

定西市(岷县、临洮县、安定区、通渭县、陇西县、漳县、渭源县)

沧州市(吴桥县、盐山县、青县、孟村回族自治县、南皮县、海兴县、肃宁县、河间市、新华区、沧县、泊头市、东光县、献县、任丘市、运河区、黄骅市)

永州市(新田县、双牌县、零陵区、宁远县、蓝山县、道县、祁阳市、江华瑶族自治县、冷水滩区、江永县、东安县)

徐州市(铜山区、鼓楼区、邳州市、贾汪区、丰县、新沂市、云龙区、睢宁县、沛县、泉山区)

秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、山海关区、卢龙县、青龙满族自治县、昌黎县、海港区)

宣城市(郎溪县、绩溪县、宁国市、广德市、宣州区、泾县、旌德县)

楚雄彝族自治州(楚雄市、永仁县、南华县、姚安县、双柏县、禄丰市、牟定县、武定县、大姚县、元谋县)

茂名市(茂南区、高州市、电白区、化州市、信宜市)

雅安市(石棉县、芦山县、雨城区、名山区、汉源县、宝兴县、天全县、荥经县)

襄阳市(襄城区、樊城区、老河口市、宜城市、谷城县、枣阳市、襄州区、保康县、南漳县)

张家口市(赤城县、宣化区、下花园区、桥东区、张北县、怀来县、康保县、沽源县、蔚县、尚义县、怀安县、万全区、涿鹿县、桥西区、阳原县、崇礼区)

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普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

深圳市(龙华区、坪山区、龙岗区、光明区、盐田区、宝安区、福田区、罗湖区、南山区)

柳州市(三江侗族自治县、融安县、城中区、柳南区、鹿寨县、鱼峰区、柳北区、融水苗族自治县、柳城县、柳江区)

西藏自治区  阳泉市(城区、盂县、平定县、郊区、矿区)

伊犁哈萨克自治州(巩留县、新源县、霍尔果斯市、尼勒克县、霍城县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、昭苏县、特克斯县、伊宁市)

澳门特别行政区

清远市(连州市、清城区、连山壮族瑶族自治县、清新区、英德市、连南瑶族自治县、佛冈县、阳山县)盐城市(阜宁县、建湖县、响水县、东台市、大丰区、射阳县、盐都区、亭湖区、滨海县)

赣州市(瑞金市、会昌县、定南县、于都县、上犹县、寻乌县、崇义县、宁都县、信丰县、南康区、龙南市、全南县、赣县区、安远县、章贡区、大余县、兴国县、石城县)  临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、康乐县、临夏市、临夏县、永靖县)

六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)

呼和浩特市(新城区、清水河县、赛罕区、回民区、和林格尔县、土默特左旗、托克托县、玉泉区、武川县)

贵阳市(清镇市、修文县、息烽县、云岩区、白云区、开阳县、花溪区、乌当区、观山湖区、南明区)南通市(海门区、通州区、崇川区、海安市、如东县、如皋市、启东市)

和田地区(于田县、策勒县、墨玉县、民丰县、和田县、皮山县、和田市、洛浦县)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)

钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

林芝市(察隅县、朗县、米林市、工布江达县、波密县、巴宜区、墨脱县)

宜春市(万载县、上高县、奉新县、樟树市、丰城市、高安市、袁州区、宜丰县、铜鼓县、靖安县)

晋城市(沁水县、城区、阳城县、陵川县、高平市、泽州县)

乌兰察布市(凉城县、察哈尔右翼中旗、四子王旗、察哈尔右翼后旗、商都县、察哈尔右翼前旗、集宁区、卓资县、丰镇市、兴和县、化德县)

韶关市(翁源县、乳源瑶族自治县、乐昌市、浈江区、始兴县、新丰县、武江区、南雄市、仁化县、曲江区)

阿克苏地区(阿瓦提县、乌什县、柯坪县、阿克苏市、新和县、温宿县、库车市、拜城县、沙雅县)

梅州市(大埔县、蕉岭县、丰顺县、梅江区、梅县区、平远县、兴宁市、五华县)

嘉峪关市

汕头市(金平区、潮南区、南澳县、潮阳区、澄海区、龙湖区、濠江区)

德阳市(绵竹市、旌阳区、中江县、广汉市、罗江区、什邡市)

陇南市(西和县、康县、礼县、文县、武都区、徽县、宕昌县、两当县、成县)

黄冈市(罗田县、红安县、武穴市、黄州区、浠水县、英山县、黄梅县、蕲春县、麻城市、团风县)

商洛市(丹凤县、柞水县、洛南县、镇安县、山阳县、商南县、商州区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。