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海南藏族自治州(兴海县、贵德县、贵南县、同德县、共和县)

连云港市(东海县、灌南县、海州区、赣榆区、灌云县、连云区)

佛山市(三水区、禅城区、高明区、南海区、顺德区)

西宁市(湟源县、城中区、城东区、大通回族土族自治县、湟中区、城北区、城西区)  天水市(清水县、武山县、秦州区、麦积区、甘谷县、张家川回族自治县、秦安县)

怀化市(通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、洪江市、辰溪县、会同县、溆浦县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、沅陵县、中方县)

鸡西市(鸡冠区、鸡东县、密山市、恒山区、梨树区、城子河区、虎林市、麻山区、滴道区)

晋中市(左权县、平遥县、榆社县、寿阳县、昔阳县、榆次区、太谷区、介休市、和顺县、灵石县、祁县)

保定市(安新县、满城区、雄县、顺平县、阜平县、曲阳县、易县、徐水区、涞源县、莲池区、望都县、蠡县、清苑区、竞秀区、定州市、高阳县、定兴县、唐县、高碑店市、博野县、安国市、容城县、涿州市、涞水县)  延安市(洛川县、吴起县、志丹县、黄龙县、宝塔区、黄陵县、子长市、安塞区、延长县、延川县、甘泉县、宜川县、富县)

定西市(临洮县、陇西县、安定区、通渭县、渭源县、漳县、岷县)

宿州市(砀山县、泗县、萧县、埇桥区、灵璧县)

内江市(市中区、隆昌市、威远县、东兴区、资中县)

抚州市(南丰县、宜黄县、黎川县、东乡区、广昌县、乐安县、崇仁县、金溪县、临川区、南城县、资溪县)

成都市(武侯区、简阳市、彭州市、新津区、邛崃市、崇州市、金牛区、郫都区、青白江区、大邑县、金堂县、温江区、都江堰市、蒲江县、龙泉驿区、双流区、锦江区、成华区、新都区、青羊区)

大同市(云州区、广灵县、新荣区、天镇县、灵丘县、浑源县、左云县、平城区、云冈区、阳高县)

乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼前旗、凉城县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、兴和县、化德县、四子王旗、商都县、察哈尔右翼后旗、集宁区)

吴忠市(盐池县、同心县、红寺堡区、利通区、青铜峡市)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、特克斯县、霍尔果斯市、巩留县、尼勒克县、奎屯市、新源县、昭苏县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市)

南通市(如皋市、启东市、海门区、如东县、崇川区、海安市、通州区)

汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)

山南市(浪卡子县、错那市、桑日县、琼结县、隆子县、扎囊县、贡嘎县、曲松县、措美县、加查县、乃东区、洛扎县)

泰州市(高港区、姜堰区、兴化市、靖江市、泰兴市、海陵区)

泸州市(泸县、合江县、江阳区、龙马潭区、古蔺县、纳溪区、叙永县)

汉中市(洋县、留坝县、南郑区、佛坪县、西乡县、勉县、镇巴县、城固县、汉台区、宁强县、略阳县)

信阳市(罗山县、固始县、浉河区、平桥区、息县、淮滨县、光山县、新县、商城县、潢川县)

葫芦岛市(龙港区、建昌县、兴城市、南票区、连山区、绥中县)

永州市(冷水滩区、江华瑶族自治县、东安县、江永县、祁阳市、新田县、零陵区、宁远县、道县、蓝山县、双牌县)

攀枝花市(东区、米易县、仁和区、西区、盐边县)

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湛江市(雷州市、吴川市、徐闻县、遂溪县、霞山区、廉江市、坡头区、麻章区、赤坎区)

德阳市(罗江区、旌阳区、中江县、什邡市、广汉市、绵竹市)

滁州市(南谯区、定远县、全椒县、明光市、琅琊区、天长市、来安县、凤阳县)

商洛市(商州区、山阳县、丹凤县、柞水县、洛南县、商南县、镇安县)  鞍山市(岫岩满族自治县、千山区、铁东区、台安县、海城市、立山区、铁西区)

长沙市(开福区、天心区、浏阳市、岳麓区、长沙县、宁乡市、望城区、芙蓉区、雨花区)

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陇南市(西和县、宕昌县、文县、礼县、武都区、成县、康县、徽县、两当县)资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)  六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

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三门峡市(灵宝市、湖滨区、义马市、陕州区、渑池县、卢氏县)

四平市(梨树县、伊通满族自治县、双辽市、铁东区、铁西区)乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、天山区、乌鲁木齐县、头屯河区、米东区、水磨沟区、达坂城区)

宜春市(万载县、靖安县、丰城市、樟树市、宜丰县、铜鼓县、上高县、奉新县、袁州区、高安市)

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海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、格尔木市、都兰县、茫崖市、德令哈市)

六安市(霍邱县、金寨县、金安区、霍山县、舒城县、裕安区、叶集区)

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德州市(齐河县、庆云县、禹城市、宁津县、临邑县、平原县、德城区、陵城区、乐陵市、夏津县、武城县)

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　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

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　　黄婷莉

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　　日期：2025年4月15日