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西宁市(城北区、城中区、湟中区、城西区、城东区、大通回族土族自治县、湟源县)

开封市(鼓楼区、龙亭区、兰考县、顺河回族区、禹王台区、祥符区、通许县、尉氏县、杞县)

阳泉市(矿区、城区、平定县、盂县、郊区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)  赤峰市(阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、宁城县、敖汉旗、红山区、元宝山区、克什克腾旗、翁牛特旗、喀喇沁旗、松山区、巴林右旗、林西县)

东莞市

宣城市(广德市、郎溪县、宁国市、绩溪县、泾县、宣州区、旌德县)

安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县)

酒泉市(敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、瓜州县、金塔县、玉门市、肃北蒙古族自治县)  新疆维吾尔自治区

龙岩市(漳平市、新罗区、上杭县、长汀县、永定区、连城县、武平县)

延边朝鲜族自治州(汪清县、延吉市、龙井市、珲春市、敦化市、安图县、图们市、和龙市)

株洲市(攸县、天元区、芦淞区、荷塘区、炎陵县、醴陵市、茶陵县、渌口区、石峰区)

汕头市(金平区、龙湖区、潮南区、潮阳区、澄海区、南澳县、濠江区)

攀枝花市(米易县、东区、西区、盐边县、仁和区)

内蒙古自治区

孝感市(大悟县、云梦县、汉川市、应城市、安陆市、孝昌县、孝南区)

白银市(白银区、会宁县、景泰县、靖远县、平川区)

潍坊市(寿光市、临朐县、诸城市、青州市、奎文区、昌邑市、昌乐县、潍城区、坊子区、安丘市、寒亭区、高密市)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、正安县、汇川区、播州区、习水县、绥阳县、桐梓县、赤水市、余庆县、红花岗区、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、湄潭县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、双滦区、兴隆县、丰宁满族自治县、滦平县、双桥区、平泉市、承德县、隆化县、宽城满族自治县)

张家界市(永定区、慈利县、武陵源区、桑植县)

香港特别行政区

通辽市(开鲁县、科尔沁左翼中旗、库伦旗、科尔沁区、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗)

娄底市(娄星区、新化县、冷水江市、涟源市、双峰县)

沧州市(任丘市、东光县、盐山县、青县、孟村回族自治县、新华区、南皮县、运河区、黄骅市、河间市、海兴县、泊头市、献县、沧县、肃宁县、吴桥县)

巴中市(南江县、通江县、恩阳区、巴州区、平昌县)

郴州市(嘉禾县、临武县、永兴县、桂阳县、汝城县、北湖区、安仁县、资兴市、桂东县、苏仙区、宜章县)

锦州市(古塔区、凌海市、北镇市、黑山县、义县、凌河区、太和区)

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鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

濮阳市(濮阳县、清丰县、范县、华龙区、台前县、南乐县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

六安市(金安区、叶集区、裕安区、金寨县、霍邱县、霍山县、舒城县)  达州市(渠县、宣汉县、万源市、大竹县、开江县、达川区、通川区)

广州市(花都区、白云区、南沙区、黄埔区、越秀区、番禺区、荔湾区、从化区、海珠区、增城区、天河区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、泸溪县、古丈县、龙山县、凤凰县、保靖县、花垣县、永顺县)南昌市(进贤县、青云谱区、西湖区、南昌县、东湖区、新建区、安义县、青山湖区、红谷滩区)

合肥市(长丰县、肥西县、巢湖市、肥东县、蜀山区、庐阳区、庐江县、包河区、瑶海区)  玉树藏族自治州(杂多县、治多县、曲麻莱县、玉树市、囊谦县、称多县)

和田地区(和田市、于田县、皮山县、策勒县、和田县、墨玉县、民丰县、洛浦县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)

江门市(蓬江区、恩平市、新会区、江海区、鹤山市、开平市、台山市)阜新市(细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、海州区、太平区、彰武县、清河门区)

宁波市(慈溪市、象山县、宁海县、江北区、海曙区、奉化区、北仑区、余姚市、镇海区、鄞州区)

抚顺市(望花区、东洲区、新抚区、新宾满族自治县、顺城区、清原满族自治县、抚顺县)

金昌市(金川区、永昌县)

威海市(乳山市、文登区、环翠区、荣成市)

上海市(杨浦区、金山区、长宁区、普陀区、静安区、奉贤区、浦东新区、黄浦区、虹口区、嘉定区、青浦区、松江区、徐汇区、闵行区、崇明区、宝山区)

泉州市(石狮市、鲤城区、丰泽区、惠安县、德化县、永春县、南安市、金门县、晋江市、泉港区、安溪县、洛江区)

延安市(志丹县、延长县、延川县、黄陵县、甘泉县、洛川县、宜川县、吴起县、富县、安塞区、宝塔区、子长市、黄龙县)

广元市(苍溪县、昭化区、朝天区、剑阁县、旺苍县、青川县、利州区)

铜仁市(德江县、松桃苗族自治县、万山区、江口县、沿河土家族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、碧江区、思南县、印江土家族苗族自治县)

汉中市(城固县、宁强县、佛坪县、西乡县、南郑区、留坝县、洋县、略阳县、勉县、镇巴县、汉台区)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、韶山市、雨湖区、岳塘区)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、榕江县、黄平县、三穗县、天柱县、雷山县、岑巩县、丹寨县、剑河县、镇远县、凯里市、锦屏县、麻江县、从江县、施秉县、黎平县)

呼伦贝尔市(阿荣旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、海拉尔区、扎兰屯市、根河市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、牙克石市)

六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)

随州市(随县、曾都区、广水市)

乌兰察布市(商都县、卓资县、化德县、集宁区、兴和县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、凉城县、四子王旗)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。