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武汉市(新洲区、汉阳区、蔡甸区、江汉区、汉南区、东西湖区、江岸区、青山区、武昌区、黄陂区、洪山区、硚口区、江夏区)

鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、淇县、鹤山区)

黄石市(铁山区、黄石港区、西塞山区、大冶市、下陆区、阳新县)

邵阳市(北塔区、邵阳县、武冈市、双清区、大祥区、邵东市、绥宁县、新宁县、隆回县、城步苗族自治县、新邵县、洞口县)  温州市(龙湾区、文成县、鹿城区、瑞安市、平阳县、泰顺县、龙港市、洞头区、乐清市、永嘉县、瓯海区、苍南县)

海东市(民和回族土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、平安区)

韶关市(南雄市、翁源县、浈江区、乐昌市、曲江区、新丰县、武江区、始兴县、仁化县、乳源瑶族自治县)

石河子市(阿拉尔市、五家渠市、白杨市、图木舒克市、可克达拉市、北屯市、铁门关市、胡杨河市、新星市、昆玉市、双河市)

昆明市(寻甸回族彝族自治县、安宁市、呈贡区、东川区、官渡区、宜良县、晋宁区、嵩明县、富民县、五华区、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、西山区)  贵港市(港南区、平南县、桂平市、港北区、覃塘区)

喀什地区(叶城县、巴楚县、喀什市、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、英吉沙县、疏勒县、莎车县、泽普县、疏附县、岳普湖县)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)

玉林市(北流市、福绵区、玉州区、陆川县、博白县、兴业县、容县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)

朔州市(朔城区、平鲁区、怀仁市、山阴县、应县、右玉县)

盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

宿州市(泗县、萧县、埇桥区、灵璧县、砀山县)

晋城市(泽州县、高平市、陵川县、城区、阳城县、沁水县)

甘南藏族自治州(碌曲县、合作市、玛曲县、临潭县、舟曲县、迭部县、卓尼县、夏河县)

吕梁市(文水县、岚县、汾阳市、中阳县、兴县、临县、交城县、孝义市、石楼县、交口县、方山县、柳林县、离石区)

铜陵市(义安区、枞阳县、郊区、铜官区)

新疆维吾尔自治区

定西市(安定区、陇西县、渭源县、岷县、通渭县、临洮县、漳县)

绵阳市(江油市、安州区、游仙区、北川羌族自治县、平武县、盐亭县、梓潼县、涪城区、三台县)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭东区、普宁市、揭西县)

赣州市(石城县、全南县、安远县、龙南市、于都县、宁都县、南康区、崇义县、章贡区、赣县区、兴国县、寻乌县、会昌县、大余县、上犹县、定南县、瑞金市、信丰县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县)

南通市(崇川区、海门区、海安市、通州区、如皋市、启东市、如东县)

白城市(洮南市、洮北区、大安市、通榆县、镇赉县)

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海南藏族自治州(共和县、贵德县、兴海县、贵南县、同德县)

衡阳市(耒阳市、衡阳县、石鼓区、常宁市、雁峰区、祁东县、衡东县、衡南县、蒸湘区、南岳区、珠晖区、衡山县)

金华市(磐安县、永康市、武义县、婺城区、东阳市、金东区、义乌市、兰溪市、浦江县)

乐山市(沐川县、犍为县、峨边彝族自治县、沙湾区、马边彝族自治县、井研县、峨眉山市、市中区、五通桥区、夹江县、金口河区)  扬州市(江都区、广陵区、邗江区、宝应县、高邮市、仪征市)

淄博市(周村区、沂源县、张店区、临淄区、高青县、博山区、淄川区、桓台县)

池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

自贡市(大安区、沿滩区、荣县、贡井区、富顺县、自流井区)绥化市(庆安县、兰西县、北林区、明水县、绥棱县、青冈县、安达市、海伦市、肇东市、望奎县)

广州市(增城区、天河区、白云区、番禺区、荔湾区、从化区、南沙区、越秀区、黄埔区、海珠区、花都区)  杭州市(桐庐县、淳安县、萧山区、临安区、钱塘区、建德市、上城区、临平区、富阳区、西湖区、拱墅区、滨江区、余杭区)

防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)

南昌市(东湖区、南昌县、青云谱区、西湖区、进贤县、新建区、青山湖区、安义县、红谷滩区)

长沙市(宁乡市、长沙县、岳麓区、芙蓉区、浏阳市、开福区、望城区、雨花区、天心区)阳泉市(城区、矿区、平定县、郊区、盂县)

汉中市(略阳县、宁强县、洋县、留坝县、佛坪县、城固县、西乡县、镇巴县、汉台区、南郑区、勉县)

周口市(郸城县、扶沟县、太康县、淮阳区、川汇区、项城市、鹿邑县、沈丘县、西华县、商水县)

南平市(建阳区、邵武市、光泽县、建瓯市、浦城县、延平区、顺昌县、政和县、武夷山市、松溪县)

重庆市(涪陵区、璧山区、巫山县、巴南区、南川区、长寿区、武隆区、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、丰都县、大渡口区、万州区、云阳县、铜梁区、彭水苗族土家族自治县、北碚区、九龙坡区、合川区、酉阳土家族苗族自治县、梁平区、沙坪坝区、渝中区、忠县、大足区、潼南区、开州区、垫江县、渝北区、黔江区、江津区、奉节县、永川区、荣昌区、綦江区、江北区、城口县、巫溪县、南岸区)

黄山市(黟县、徽州区、祁门县、歙县、屯溪区、休宁县、黄山区)

新乡市(红旗区、封丘县、新乡县、牧野区、辉县市、原阳县、延津县、卫滨区、获嘉县、长垣市、卫辉市、凤泉区)

宣城市(宁国市、绩溪县、旌德县、宣州区、泾县、郎溪县、广德市)

榆林市(绥德县、子洲县、神木市、府谷县、米脂县、定边县、榆阳区、清涧县、佳县、靖边县、横山区、吴堡县)

松原市(长岭县、扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

呼和浩特市(新城区、和林格尔县、清水河县、回民区、托克托县、玉泉区、土默特左旗、武川县、赛罕区)

安康市(镇坪县、石泉县、紫阳县、旬阳市、宁陕县、白河县、汉阴县、平利县、汉滨区、岚皋县)

忻州市(河曲县、神池县、原平市、宁武县、繁峙县、五台县、忻府区、保德县、静乐县、偏关县、定襄县、岢岚县、五寨县、代县)

鞍山市(铁东区、台安县、铁西区、海城市、千山区、立山区、岫岩满族自治县)

濮阳市(清丰县、台前县、华龙区、濮阳县、南乐县、范县)

延安市(延川县、富县、洛川县、安塞区、甘泉县、志丹县、子长市、延长县、宝塔区、吴起县、黄龙县、宜川县、黄陵县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。