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莆田市(荔城区、秀屿区、仙游县、城厢区、涵江区)
益阳市(桃江县、赫山区、沅江市、安化县、南县、资阳区)
阜阳市(颍上县、太和县、颍州区、颍东区、界首市、临泉县、颍泉区、阜南县)
黄山市(黟县、徽州区、休宁县、屯溪区、祁门县、黄山区、歙县)
白城市(洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市、大安市)
保定市(阜平县、满城区、曲阳县、竞秀区、博野县、蠡县、定州市、易县、顺平县、清苑区、高阳县、涞水县、安新县、容城县、涿州市、望都县、定兴县、安国市、徐水区、莲池区、涞源县、唐县、雄县、高碑店市)
广元市(剑阁县、旺苍县、苍溪县、昭化区、利州区、朝天区、青川县)
无锡市(惠山区、梁溪区、宜兴市、锡山区、江阴市、新吴区、滨湖区)
哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)
林芝市(工布江达县、巴宜区、朗县、察隅县、墨脱县、波密县、米林市)
吉林市(丰满区、蛟河市、磐石市、舒兰市、龙潭区、船营区、永吉县、昌邑区、桦甸市)
湛江市(廉江市、霞山区、赤坎区、吴川市、遂溪县、徐闻县、雷州市、坡头区、麻章区)
清远市(连州市、佛冈县、清新区、清城区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、英德市、阳山县)
澳门特别行政区
商洛市(洛南县、镇安县、商州区、山阳县、商南县、丹凤县、柞水县)
海南藏族自治州(贵德县、共和县、兴海县、贵南县、同德县)
上饶市(德兴市、余干县、鄱阳县、广丰区、万年县、信州区、玉山县、婺源县、横峰县、铅山县、弋阳县、广信区)
郑州市(登封市、二七区、荥阳市、中原区、金水区、新郑市、上街区、新密市、管城回族区、巩义市、中牟县、惠济区)
乐山市(沙湾区、沐川县、峨眉山市、市中区、犍为县、五通桥区、井研县、夹江县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、金口河区)
河池市(东兰县、都安瑶族自治县、南丹县、凤山县、罗城仫佬族自治县、金城江区、天峨县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区)
宣城市(泾县、绩溪县、宣州区、宁国市、旌德县、郎溪县、广德市)
来宾市(兴宾区、忻城县、武宣县、合山市、象州县、金秀瑶族自治县)
中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
张掖市(民乐县、甘州区、高台县、临泽县、山丹县、肃南裕固族自治县)
普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)
平顶山市(叶县、石龙区、汝州市、鲁山县、新华区、湛河区、卫东区、舞钢市、宝丰县、郏县)
阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、若尔盖县、红原县、小金县、茂县、松潘县、九寨沟县、壤塘县、马尔康市、汶川县、金川县、理县、黑水县)
邵阳市(邵阳县、北塔区、洞口县、邵东市、隆回县、新宁县、双清区、新邵县、城步苗族自治县、大祥区、绥宁县、武冈市)
红河哈尼族彝族自治州(泸西县、建水县、开远市、蒙自市、个旧市、屏边苗族自治县、弥勒市、元阳县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、河口瑶族自治县、红河县、绿春县)
贵阳市(乌当区、花溪区、开阳县、息烽县、白云区、观山湖区、云岩区、清镇市、修文县、南明区)
鸡西市(恒山区、滴道区、密山市、麻山区、鸡东县、虎林市、鸡冠区、城子河区、梨树区)
邯郸市(磁县、魏县、大名县、武安市、曲周县、邯山区、涉县、临漳县、复兴区、成安县、丛台区、峰峰矿区、邱县、永年区、肥乡区、馆陶县、鸡泽县、广平县)
铁岭市(昌图县、银州区、开原市、清河区、调兵山市、西丰县、铁岭县)
梧州市(藤县、万秀区、苍梧县、蒙山县、长洲区、岑溪市、龙圩区)
赣州市(南康区、兴国县、赣县区、安远县、寻乌县、上犹县、信丰县、龙南市、会昌县、宁都县、全南县、于都县、章贡区、定南县、石城县、瑞金市、崇义县、大余县)
巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、库尔勒市、和硕县、轮台县、博湖县、和静县、尉犁县、且末县、焉耆回族自治县)
南京市(浦口区、雨花台区、鼓楼区、江宁区、高淳区、秦淮区、溧水区、玄武区、六合区、建邺区、栖霞区)
衡阳市(衡阳县、石鼓区、常宁市、南岳区、雁峰区、祁东县、衡山县、衡东县、耒阳市、珠晖区、衡南县、蒸湘区)
攀枝花市(东区、米易县、仁和区、盐边县、西区)
河源市(龙川县、紫金县、东源县、源城区、连平县、和平县)
仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)
宁波市(镇海区、象山县、余姚市、奉化区、江北区、海曙区、宁海县、鄞州区、北仑区、慈溪市)
焦作市(解放区、武陟县、马村区、沁阳市、中站区、山阳区、修武县、孟州市、博爱县、温县)
徐州市(睢宁县、云龙区、铜山区、鼓楼区、沛县、贾汪区、丰县、泉山区、新沂市、邳州市)
濮阳市(范县、南乐县、台前县、华龙区、清丰县、濮阳县)
吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)
湘西土家族苗族自治州(吉首市、古丈县、花垣县、凤凰县、永顺县、龙山县、泸溪县、保靖县)
通化市(集安市、二道江区、通化县、梅河口市、柳河县、辉南县、东昌区)
临沧市(镇康县、临翔区、云县、沧源佤族自治县、凤庆县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县)
日照市(岚山区、莒县、五莲县、东港区)
安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区)
大同市(新荣区、平城区、左云县、浑源县、云州区、天镇县、广灵县、云冈区、灵丘县、阳高县)
周口市(西华县、项城市、鹿邑县、扶沟县、郸城县、太康县、淮阳区、川汇区、商水县、沈丘县)
辽阳市(弓长岭区、白塔区、辽阳县、宏伟区、灯塔市、文圣区、太子河区)
广州市(从化区、天河区、荔湾区、南沙区、白云区、黄埔区、越秀区、海珠区、增城区、番禺区、花都区)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
惠州市(博罗县、惠东县、龙门县、惠城区、惠阳区)
金昌市(永昌县、金川区)
山南市(浪卡子县、措美县、错那市、琼结县、加查县、桑日县、乃东区、贡嘎县、曲松县、扎囊县、隆子县、洛扎县)
六安市(叶集区、金寨县、金安区、霍山县、舒城县、裕安区、霍邱县)
乌鲁木齐市(水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、沙依巴克区、米东区、达坂城区、天山区、新市区)
鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)
宝鸡市(凤翔区、麟游县、陈仓区、渭滨区、凤县、金台区、扶风县、眉县、千阳县、陇县、太白县、岐山县)
青岛市(城阳区、胶州市、市北区、市南区、平度市、莱西市、即墨区、崂山区、李沧区、黄岛区)
临夏回族自治州(康乐县、永靖县、广河县、临夏市、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、和政县)
阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)
本溪市(明山区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区、南芬区、桓仁满族自治县)
昌都市(八宿县、察雅县、丁青县、边坝县、芒康县、江达县、卡若区、类乌齐县、左贡县、洛隆县、贡觉县)
铜仁市(碧江区、玉屏侗族自治县、石阡县、沿河土家族自治县、德江县、江口县、思南县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、万山区)
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新疆维吾尔自治区
梅州市(兴宁市、五华县、丰顺县、平远县、大埔县、梅县区、梅江区、蕉岭县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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