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阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、理县、马尔康市、阿坝县、红原县、汶川县、黑水县、金川县、小金县、茂县、若尔盖县、壤塘县、松潘县)

上饶市(弋阳县、万年县、德兴市、婺源县、信州区、铅山县、余干县、广信区、鄱阳县、玉山县、广丰区、横峰县)

张家界市(永定区、慈利县、武陵源区、桑植县)

山南市(扎囊县、加查县、浪卡子县、乃东区、曲松县、错那市、贡嘎县、隆子县、洛扎县、桑日县、琼结县、措美县)  汉中市(洋县、佛坪县、汉台区、宁强县、留坝县、南郑区、镇巴县、略阳县、勉县、西乡县、城固县)

庆阳市(宁县、正宁县、华池县、镇原县、环县、西峰区、合水县、庆城县)

邵阳市(双清区、北塔区、城步苗族自治县、邵阳县、新宁县、邵东市、大祥区、洞口县、武冈市、绥宁县、隆回县、新邵县)

清远市(英德市、连山壮族瑶族自治县、清新区、佛冈县、连南瑶族自治县、连州市、阳山县、清城区)

梧州市(苍梧县、长洲区、龙圩区、藤县、蒙山县、万秀区、岑溪市)  鸡西市(密山市、虎林市、鸡东县、滴道区、鸡冠区、梨树区、恒山区、麻山区、城子河区)

昆明市(五华区、晋宁区、呈贡区、盘龙区、西山区、安宁市、宜良县、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、富民县、禄劝彝族苗族自治县、东川区、官渡区、石林彝族自治县)

马鞍山市(当涂县、含山县、花山区、博望区、雨山区、和县)

三门峡市(卢氏县、渑池县、义马市、灵宝市、湖滨区、陕州区)

宝鸡市(陈仓区、陇县、眉县、太白县、千阳县、岐山县、渭滨区、扶风县、金台区、麟游县、凤翔区、凤县)

武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、瑞丽市、盈江县、芒市)

长沙市(开福区、芙蓉区、长沙县、望城区、宁乡市、天心区、浏阳市、雨花区、岳麓区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、精河县、阿拉山口市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

怀化市(麻阳苗族自治县、辰溪县、会同县、鹤城区、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、中方县、洪江市、溆浦县、通道侗族自治县)

南平市(松溪县、光泽县、延平区、政和县、顺昌县、建阳区、浦城县、建瓯市、邵武市、武夷山市)

铁岭市(开原市、西丰县、铁岭县、清河区、调兵山市、银州区、昌图县)

包头市(土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、九原区、青山区、石拐区、固阳县、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区)

日喀则市(仁布县、江孜县、定日县、定结县、萨迦县、南木林县、岗巴县、聂拉木县、昂仁县、谢通门县、吉隆县、仲巴县、桑珠孜区、亚东县、萨嘎县、拉孜县、康马县、白朗县)

益阳市(资阳区、南县、沅江市、赫山区、桃江县、安化县)

台州市(仙居县、三门县、玉环市、温岭市、天台县、路桥区、黄岩区、椒江区、临海市)

六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)

湖州市(德清县、吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县)

宜春市(靖安县、奉新县、高安市、铜鼓县、上高县、袁州区、万载县、宜丰县、丰城市、樟树市)

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德州市(陵城区、庆云县、禹城市、德城区、平原县、武城县、临邑县、夏津县、宁津县、乐陵市、齐河县)

天津市(津南区、宝坻区、和平区、北辰区、宁河区、西青区、武清区、滨海新区、东丽区、静海区、河东区、河西区、红桥区、河北区、南开区、蓟州区)

攀枝花市(盐边县、仁和区、米易县、西区、东区)

青岛市(李沧区、城阳区、胶州市、即墨区、崂山区、莱西市、黄岛区、平度市、市北区、市南区)  儋州市

牡丹江市(海林市、西安区、阳明区、宁安市、爱民区、绥芬河市、林口县、东安区、东宁市、穆棱市)

莆田市(城厢区、秀屿区、涵江区、荔城区、仙游县)

阳泉市(城区、矿区、盂县、平定县、郊区)衢州市(龙游县、衢江区、柯城区、常山县、江山市、开化县)

玉林市(福绵区、容县、玉州区、博白县、陆川县、兴业县、北流市)  绵阳市(平武县、梓潼县、盐亭县、游仙区、北川羌族自治县、江油市、涪城区、三台县、安州区)

平顶山市(叶县、新华区、汝州市、郏县、宝丰县、湛河区、舞钢市、石龙区、卫东区、鲁山县)

营口市(大石桥市、西市区、老边区、鲅鱼圈区、站前区、盖州市)

抚州市(临川区、崇仁县、资溪县、黎川县、广昌县、宜黄县、乐安县、金溪县、南城县、南丰县、东乡区)辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区)

新余市(分宜县、渝水区)

淮安市(淮安区、清江浦区、金湖县、盱眙县、淮阴区、涟水县、洪泽区)

朝阳市(龙城区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、双塔区、建平县、朝阳县)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、双台子区、盘山县)

呼和浩特市(玉泉区、清水河县、和林格尔县、新城区、土默特左旗、托克托县、武川县、回民区、赛罕区)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

驻马店市(汝南县、正阳县、新蔡县、西平县、确山县、泌阳县、上蔡县、平舆县、驿城区、遂平县)

威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)

三沙市(南沙区、西沙区)

长春市(二道区、双阳区、德惠市、农安县、公主岭市、榆树市、宽城区、九台区、绿园区、南关区、朝阳区)

云浮市(云城区、郁南县、新兴县、云安区、罗定市)

广州市(花都区、增城区、越秀区、天河区、黄埔区、从化区、南沙区、海珠区、白云区、荔湾区、番禺区)

甘孜藏族自治州(色达县、九龙县、新龙县、炉霍县、道孚县、康定市、稻城县、泸定县、乡城县、巴塘县、丹巴县、雅江县、白玉县、德格县、得荣县、理塘县、石渠县、甘孜县)

榆林市(神木市、府谷县、定边县、榆阳区、吴堡县、佳县、子洲县、绥德县、横山区、靖边县、米脂县、清涧县)

汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)

　　一季度44家公募机构管理规模增长头部效应显著

　　本报记者 彭衍菘

　　公募排排网最新数据显示，截至今年一季度末，162家持牌公募机构合计管理规模31.27万亿元，较2024年四季度末基本持平。其中，共有44家持牌公募机构管理规模实现正增长。

　　从单家公募机构管理规模来看，剔除货币基金规模后，161家持牌公募机构中，非货基金管理规模超万亿元、千亿元、百亿元、十亿元的公募机构分别有2家、43家、74家、28家，非货基金管理规模不足10亿元的公募机构有15家。

　　头部机构占据半壁江山

　　一季度，非货管理规模前十名公募机构合计管理规模达7.35万亿元，占公募基金总规模的40.76%，“头部效应”显著。

　　具体来看，易方达基金管理有限公司非货管理规模达1.31万亿元，占公募基金非货总规模的7.27%，居于首位；其次是华夏基金管理有限公司，非货管理规模达1.09万亿元，占非货总规模的6.07%。另外广发基金管理有限公司、富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）、嘉实基金管理有限公司、南方基金管理股份有限公司、博时基金管理有限公司、华泰柏瑞基金管理有限公司和招商基金管理有限公司，非货管理规模均不低于0.5万亿元。

　　“当前，公募行业呈现出显著的头部集聚效应，这一现象反映出行业竞争日趋白热化。”深圳市前海排排网基金销售有限责任公司公募产品运营曾方芳对《证券日报》记者表示，从行业发展规律来看，头部效应的形成既是市场优胜劣汰机制作用的结果，也是行业走向成熟的重要标志。

　　公募排排网数据显示，50家非货管理规模实现增长的公募机构中，增加金额不低于100亿元的有4家。其中，一季度，中欧基金管理有限公司非货管理规模增长380.48亿元，环比增幅达12.25%；富国基金非货管理规模增长225.53亿元，环比增幅为3.44%。另外，汇添富基金管理股份有限公司和景顺长城基金管理有限公司非货管理规模增长均超100亿元。

　　曾方芳认为，一方面，头部机构凭借其卓越的投研实力、强大的品牌竞争力以及突出的资本集聚优势，持续获得市场青睐；另一方面，这些机构在产品创新和技术升级方面的大规模投入，进一步巩固其市场竞争壁垒，客观上加剧了中小机构的经营压力，促使行业资源加速向头部集中。

　　多家中小机构规模激增

　　今年一季度，公募基金行业呈现稳健发展态势。公募排排网最新统计数据显示，截至今年一季度末，共有44家持牌公募机构实现管理规模正增长。其中，4家公募机构相较去年末规模增幅超100%。

　　具体来看，一季度，安联基金管理有限公司以管理规模环比增幅391.38%居首；其次是施罗德基金管理（中国）有限公司，管理规模环比增幅315.00%；另外苏新基金管理有限公司（以下简称“苏新基金”）和易米基金管理有限公司管理规模环比增幅均超100%。上述公募机构管理规模均不足200亿元。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时认为，一季度结构性行情下科技板块的快速增长，为中小公募机构提供了差异化发展机遇。以机器人、AI为代表的科技赛道形成显著赚钱效应，推动部分中小机构规模快速扩张，这种结构性机会的捕捉，本质上是中小机构通过特色化产品设计和灵活投资策略实现阶段性突破。

　　杨德龙表示，当前公募行业已进入“存量博弈+增量突破”的新阶段，中小公募机构只有将特色化发展、专业化投资、精细化服务有机结合，才能在集中度持续提升的市场中实现高质量发展。

　　华林证券资管部董事总经理贾志进一步表示，公募机构需平衡规模扩张与投资者回报，将长期业绩、合规风控纳入核心考核指标。在产品设计上，可创新开发养老FOF、量化对冲等中低波动产品，既适配中长期资金需求，也能通过稳定回报增强投资者黏性。

　　来源：中金点睛

　　特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。关税难以促使制造业回流美国。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问题，但内部分配问题很严重。

　　图表：美国豁免“对等关税”的电子产品对中国依赖度较高

　　资料来源：USCensusBureau，中金公司研究部

　　2025.04.23|张文朗黄亚东等

　　02

　　宏观Macroeconomy

　　从汇率、利率到风险溢价

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2025.04.21|周彭张文朗

　　03

　　中金研究CICCResearch

　　关税冲击影响的全球视角

　　资料来源：各公司公告，中金公司研究部

　　2025.04.19|杨鑫陈健恒等

　　04

　　宏观Macroeconomy

　　高关税或触发“衰退式”降息

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　2025.04.21|肖捷文林雨昕等

　　05

　　策略Strategy

　　哪些企业有望受益于“扩内需”？

　　本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。主要原因为以下几个方面：宏观政策上，本次我国政策针对特朗普的关税政策应对更为从容，与美国面临的“滞胀”环境不同，我国所处的低通胀环境使得政策发力方向更为明确，市场对政策发力也有一定预期。资本市场方面，维稳资金及时注入流动性，上市公司集中发布增持与回购公告，维护市场信心；另外美国超预期的关税加征幅度，反而加快市场消化关税事件的速度。向前看，随着前期回调缺口逐渐修复，我们认为市场可能进入政策观察期，可能受益内需增长和政策预期的相关板块或仍有相对表现。

　　2025.04.20|李求索魏冬等

　　中国人民银行行长潘功胜出席第51届国际货币与金融委员会会议

　　2025年4月24日-25日，国际货币基金组织（以下简称基金组织）在美国华盛顿特区召开第51届国际货币与金融委员会（IMFC）会议，会议讨论了全球经济金融形势、基金组织工作等议题。中国人民银行行长潘功胜出席会议并发言。中国人民银行副行长宣昌能参加会议。

　　会议认为，世界经济正处于关键转折点。近期贸易紧张局势加剧，导致不确定性和市场波动，给经济增长和金融稳定带来风险。会议重申支持强劲的、以份额为基础的、资源充足的基金组织作为全球金融安全网的核心，期待各国尽快完成第十六次份额总检查下份额增资的国内批准程序。会议认为，基金组织份额占比调整应旨在更好反映成员在全球经济中的相对比重，同时保护最贫困国家发言权。

　　潘功胜指出，当前全球经济增长动能偏弱，下行风险突出。近期美国滥施关税，严重侵犯各国正当权益，严重损害以规则为基础的多边治理体制，严重冲击全球经济秩序，破坏全球经济长期稳定增长；同时也引发全球金融市场剧烈波动，发达经济体尤为严重。这对全球金融稳定造成威胁，对新兴市场经济体和发展中国家构成严峻挑战。

　　潘功胜强调，各国亟须加强宏观经济政策协调，支持多边贸易体系，推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、均衡的方向发展，共同促进全球经济金融稳定。中国坚持真正的多边主义，是经济全球化和贸易自由化的倡导者、世贸组织的坚定维护者和支持者，积极参与全球经济治理，致力于建设开放型世界经济。中国愿进一步深化与基金组织的合作，支持基金组织在维护全球经济金融稳定方面发挥更大的作用。

　　潘功胜指出，基金组织作为全球金融安全网的核心，继续推动份额改革对提高基金组织的合法性、有效性和代表性至关重要。基金组织是以份额为基础的机构，份额占比调整是治理改革最重要的组成部分，应尽快实现份额占比调整，使其反映成员国在全球经济中的相对地位，增加新兴市场和发展中国家的代表性。中国呼吁各方尽快完成内部程序，早日推动第十六次总检查承诺的份额增资生效，并加快第十七次份额总检查的准备工作，包括对新份额公式的讨论，维护基金组织信誉，早日实现有意义的份额调整。

许久没有出现在大众视野的喜马拉雅，再次被卷入收购传闻。

据凤凰网报道，喜马拉雅近期与腾讯音乐集团就收购进行了磋商，但潜在估值已大打折扣。另据《科创板日报》报道，腾讯音乐正计划收购喜马拉雅，该项交易事宜在两个月前就已启动，腾讯音乐方面给出的交易价格大幅下降，喜马拉雅管理层已经签字。

由于喜马拉雅近期的资本动作，这家老牌音频公司的命运再次引发关注。天眼查信息显示，4月10日，喜马拉雅旗下公司喜攀（上海）网络科技有限公司注册资本由3亿人民币增至约28亿人民币，增幅约837.6%。

针对收购消息，界面新闻向喜马拉雅和腾讯音乐方面寻求回应，喜马拉雅方面回应称“尚不知晓”。腾讯音乐方面回应称，此类收购传闻并非首次出现，早前已有类似消息流传。

据界面新闻了解，喜马拉雅近两年不断缩减成本，内部也进行了多轮裁员。与之同步的是，该公司屡次冲刺上市未果。变数背后折射出的不仅是喜马拉雅的战略问题，还有整个音频行业面临的困局。

战略的摇摆

过去的几年时间里，喜马拉雅的主要任务是盈利和增长，但后者的可能性已经不多。

喜马拉雅在2024年4月向港交所递交的招股书显示，2023年公司收入61.6亿元，实现扭亏为盈。但2021年至2023年，公司的营收增长率由43.7%降至3.5%和1.7%。

播客业务一度是喜马拉雅想要探索的第二曲线——2023年5月，喜马拉雅披露称，平台播客听众数量超过1.6亿，成为平台第二大内容。但这一方向在内部推进得并不顺利。喜马拉雅采用联席CEO轮岗制度，这一度让公司的战略反复摇摆。

一位喜马拉雅前管理层人士向界面新闻表示，喜马拉雅创始人余建军和联合创始人陈小雨在播客业务上的观点不统一，这直接影响了业务的推进。该人士认为，重点在于公司是否认可一项产品对于用户的价值，商业化的问题后期都可以解决。但显然，喜马拉雅的管理层并没有在新业务的发展上达成一致。

探索创新业务停滞不前的同时，喜马拉雅的基本盘也面临危机。2021年，喜马拉雅全端平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%，到了2023年这一指标的同比增长速度仅为3.9%。据凤凰网科技报道，自2024年联席CEO陈小雨重掌管理重心后，公司以商业化为核心指标自上而下推动改革，会员收入是最为核心的一部分收入，陈小雨认为，喜马拉雅的的商业模式应当是围绕会员打造的。

这让喜马拉雅陷入两难的境地，焦虑也传导到了员工身上。一位前员工向界面新闻表示，喜马拉雅内部经常反复尝试同一个业务，但始终没有突破性的结果，看不到增长的空间。

关于收购一事，许多人唏嘘喜马拉雅不断下降的估值。实际上，此前腾讯和喜马拉雅曾多次就收购事宜谈判，但始终没有形成定局。在发力长音频战略的2020年，TME（腾讯音乐娱乐集团）曾大肆挖角喜马拉雅头部主播。财报显示，2020年第二季度，TME销售和营销费用为5.79亿元，占总收入的比例为8.4%，高于上年同期7.1%，增长原因就和推广长音频的支出有关。

事实证明，TME的进攻并不能算得上成功，腾讯旗下的企鹅FM在2023年停止运营。但在这之后，喜马拉雅开始动荡不断。根据喜马拉雅招股书，截至2021年12月31日，公司有4342名全职员工，据凤凰网科技报道，去年年底只剩1000多人。2022年开始，喜马拉雅多位高管离职。

难逃行业局限性

除了自身的战略问题，喜马拉雅也逃不开音频行业共同面临的局限性。

经历多年的发展，音频内容平台已经形成了订阅收入、广告等相对稳定的商业模式，但市场渗透率并不高。中国网络视听节目服务协会发布的数据显示，2023年人均单日使用网络音频的时间为38分钟，远低于短视频的人均单日使用时间168分钟。与短视频、网络直播、综合视频等内容相比，音频内容的用户规模较小，这是不争的事实。

一位音频行业人士向界面新闻分析称，短视频的确给包括知识付费在内的音频行业带来冲击，但根本问题还是在于音频的场景有限，而购买版权的成本太高，在用户规模难以增长、付费能力也有限的情况下，成本更难被摊销。

和喜马拉雅一样，大部分音频平台的营收来源包括付费订阅、广告、直播等，内容分成和版权采购成本是影响其盈利的重要因素。在阅文集团的投资下，喜马拉雅的版权成本问题曾得到一定的改善，但作为一家市场份额达到70%以上的平台，其用户规模也导致了流量和营销费用的居高不下。

喜马拉雅实现盈利的手段更多来自于降低成本，而非拓展业务本身。此前披露的招股书显示，2023年喜马拉雅已将收入分成成本占总收入的比例降低至23.4%，该部分收入为内容平台向创作者和第三方IP支付的款项。此外，喜马拉雅的各项开支占总营收的比例均有所减少。

从如今的行业现状来看，各个平台选择的突围方式不一，但都有各自的隐忧。“音频第一股”荔枝在长时间的亏损后实现了盈利，后续探索的“AI聊天机器人”并未掀起水花。蜻蜓FM则选择IP孵化的模式，把单一的音频内容拓展成视频形态。

在喜马拉雅也想投入的“播客”上，商业化的挑战仍然存在。由于年轻化、高学历、高消费等画像特征，这种媒介形式一度成为品牌青睐的新渠道。不过，尽管小宇宙这样的垂直播客平台已经形成了付费内容、广告植入和品牌播客等变现方式，从市场规模上来看，中文播客离“繁荣”还很远。根据市场调研机构eMarketer的报告，预计中文播客听众的规模2025年突破1.5亿人。

无论是否会被大厂收购，在解决公司和行业的诸多困局之前，喜马拉雅的未来都具有不确定性。