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　　正当美国哈佛大学对特朗普政府提出的整改要求进行抗争之际，美国《纽约时报》当地时间4月19日发文称，政府写给哈佛大学的整改邮件其实“发错了”，发出之前“未经授权”。邮件到底是不是发错了？为何会发错？还有什么错？特朗普政府的最新“乌龙”事件，一文梳理↓

　　01

　　哈佛硬刚整改令

　　美官员：邮件发错了

　　11日特朗普政府给哈佛发邮件要求其整改

　　特朗普政府官员11日向哈佛大学致电子邮件，要求学校进行“有意义的治理改革与重组”，包括削弱学生和教职员工在校务中的权力；采用并实施基于能力的招聘和录取政策，停止一切基于种族、肤色和国籍等因素的优待；改革国际学生的招生流程，避免录取敌视美国价值观和制度的学生，包括支持恐怖主义或反犹主义的学生；关闭所有“多元化、公平与包容”政策相关的项目。

　　14日哈佛拒绝整改官员：邮件发错了

　　按照《纽约时报》说法，特朗普政府向哈佛大学提的这些要求让校方认为他们别无选择，只能抗争。就在哈佛大学14日宣布拒绝这些要求后不久，总务管理局高级官员乔希·格林鲍姆致电学校说，这封邮件其实是在未经授权的情况下发出的。

　　格林鲍姆是与哈佛大学进行相关谈判的三名政府代表之一。他说，这封邮件由其中一名代表、卫生与公共服务部代理总顾问西恩·凯韦尼的邮箱发出，但并没有经过格林鲍姆和另一名代表、教育部代理总顾问托马斯·惠勒的授权。但后来他又改口说，邮件本是预制好准备发的，但不是在11日发出，因为那时双方的谈判还处于“有建设性的阶段”。

　　在收到邮件前，哈佛大学已与美国政府就相关问题谈判数周，校方原本认为他们可以避免与政府发生冲突。但这封邮件却彻底断绝了他们的这一想法。

　　02

　　白宫：你该先核实

　　哈佛：你们就是这么想的

　　白宫高级政策策略师梅·梅尔曼说，哈佛大学收到邮件后应该与政府相关部门核实，但他们没有这样做，而是发起了一场“受害者运动”。

　　而哈佛校方18日发表声明说，这封邮件“由三名联邦官员签署，使用官方邮件模板，从一名高级联邦官员的电子邮箱发出”，“收到美国政府此类信件的人，即使其中包含的要求非常过分、令人震惊，也不会质疑其真实性或严肃性”。

　　声明还说：“我们仍然不清楚美国政府最近言行中究竟有哪些是错误的，或者美国政府究竟想做什么和说什么。即使这封信是个错误，政府本周采取的行动也会对学生和员工以及‘美国高等教育在世界上的地位’产生现实影响。”

　　哈佛校方14日宣布拒绝政府要求后，特朗普政府当天晚些时候宣布，将冻结对该校总额为22亿美元的多年期拨款以及6000万美元的多年期合同款项。15日，特朗普在社交媒体发文，威胁剥夺哈佛大学的“免税地位”，应视作“政治实体”征税。16日，美国国土安全部威胁取消哈佛大学招收国际生资质。

　　哈佛一名发言人在一份声明中说：“即使假定政府现在希望撤回其一连串令人叹为观止的侵扰性要求，其最近几天的所作所为也表明，它确实就是想这么要求，行动胜于雄辩。”

　　03

　　美多所高校遭威胁

　　“不整改就断供”

　　自今年1月以来，特朗普政府对多所美国顶级高校发出威胁，声称如果校方不调整政策，将面临削减资金的后果。特朗普政府的主要要求包括根除所谓的反犹主义，以及废除高校向少数族裔倾斜的多元化举措。在巴以冲突背景下，美国多地高校去年爆发了一系列支持巴勒斯坦的抗议活动，引发政府对校园反犹情绪的关注。

　　此前，哥伦比亚大学4亿美元联邦拨款被撤销，校方表示愿意与特朗普政府谈判，以适当改革换取拨款，但引发强烈反弹。此外，康奈尔大学和西北大学等高校的联邦拨款也被冻结，并面临调查。

　　来源：蓝鲸新闻

　　跨境电商应用敦煌网在美国市场异军突起。

　　敦煌网在4月15日迅速蹿升至苹果美国应用商店免费应用排行榜第二位，仅次于ChatGPT后，引发广泛关注。当日，热浪传到二级市场，午后A股跨境电商概念股集体上扬，创源股份、三态股份等强势涨停。

　　敦煌网成立于2004年，是国内首家为中小企业提供B2B网上交易的跨境电商平台。目前，敦煌网已拥有230万以上累计注册供应商，累计注册买家超过3640万，覆盖全球223个国家及地区，拥有100多条物流线路和10多个海外仓。官网推荐的选品涵盖大时尚、3C数码、大家居和汽配等品类。

　　敦煌网这番爆火，除了有KOL做推手外，也是特朗普上调关税引发的反应。只是，流量来得迅猛，去得也快，被推上聚光灯的敦煌网仍面临考验。

　　关税焦虑下，KOL推手带火老牌跨境电商平台

　　在Ticktok上爆火的“揭秘”奢侈品内幕视频，大多遵循同一逻辑：许多大牌奢侈品其实都在中国代工厂加工完成，成本并不高，而消费者花的大价钱主要来自于品牌溢价。

　　这些视频的热评中，不断出现敦煌网（DHgate）的名字，称可以在该平台低价买到大牌同源商品。于是已经成立20余年，但一直名不见经传的敦煌网爆火出圈。

　　不过，“代工厂原单货”的真实性存疑。一名跨境电商卖家对蓝鲸新闻记者表示：“不能轻易相信视频所说的，能买到代工厂原单货。我曾做过大牌的代工厂，我们都需要签保密协议，货品不能随便流入市场。”

　　“代工厂直供”更多是仿牌商家的一种营销话术。方彤从2024年年初开始在敦煌网做大牌鞋包仿品生意，她表示，虽然许多大牌确实在中国代工，但代工厂“没那么容易找到”。方彤坦言，自己的货源来自国内电商平台，她不追溯产品的源头，只要样品质量过关即可。

　　在采访中，方彤透露，她并非直接在敦煌网官网注册店铺，而是通过敦煌网的服务商完成起店，并以优惠价格享受到商品投流和店铺运营指导等服务。

　　蓝鲸新闻记者以卖家身份联系了一位深圳的敦煌网招商经理，其称该公司是官方授权的服务商。该经理表示，自有工厂生产的产品以及仿品都可以在敦煌网上售卖，“如果（要卖仿货）跟我们合作，我们就可以帮你规避风险，靠你自己是没办法做的。”该经理表示，服务商可以协助商家修改仿牌商品关键词、展示图片等，躲过平台监管。

　　值得关注的是，敦煌网在官网知识产权专区明确表示：“敦煌网尊重他人的知识产权，我们希望网站的会员同样尊重他人的知识产权。”在该网页，敦煌网还详细列举了平台保护的专利和版权范围。

　　深耕电商行业近20年的商业自媒体派代合伙人姚文定告诉蓝鲸新闻，销售仿品是违法侵权的行为，也是行业内不可触碰的红线。他强调，任何正规电商平台都不会冒着法律与信誉双重风险，去鼓励商家从事此类违规经营活动。

　　“声称商品源自大牌代工厂的是这些视频博主，不是平台本身。部分IP地址显示在国外的博主引流推广敦煌网，不排除是商家自身的营销行为，通过打造网红账号，商家得以快速卖货变现。之前我们也观察到类似的案例。”姚文定表示。

　　B端基因与C端流量，敦煌网能否消化？

　　尽管传出质疑的声音，但敦煌网火得实实在在。敦煌网官方账号称，其四月下载量环比暴增800%，每天超3000家美国批发商在线抢单。

　　美国关税调整以来，敦煌网陆续制定了应对举措。4月10日，平台为迎合美国消费者的强烈的囤货需求，推出“Stock&SaveSale”促销活动。4月17日，平台上线“关税护航计划”，为参与活动的商家提供流量、补贴、物流等支持。

　　上述招商经理透露，敦煌网将采取转运形式压降运输成本。“这样做运费的涨幅不大，但物流会晚2-3天。从调研结果来看，美国消费者是能接受的。”该经理表示。

　　美国消费者涌入敦煌网的举动，一定程度上反映出关税政策传导至普通消费者的焦虑。“短期内，美国消费者会有紧张的情绪，产生囤货的需求。也许他们也产生一种逆反心里，你越要加关税，越要限制中国的产品，我越要去买。”姚文定说。

　　不仅敦煌网，头部电商平台淘宝也在海外掀起下载热潮。4月15日，淘宝海外下载量达32.6万，环比12日暴涨222%。仅iOS平台，北美和欧洲市场的下载量分别环比12日增长483%和439%。

　　但不同于淘宝C2C和B2C的混合模式，敦煌网以B2B模式为主，目标用户是拿批发货的中小商家，即B端用户；而现在大量涌入的是消费者，即C端用户，与其平台定位不符。姚文定分析称，B端和C端需求不同，前者通过走“量”才能获取批发价格优势；而后者多为单件购买，若维持低价销售，平台商家无法维持利润。

　　敦煌网能否接住这“泼天的富贵”，难点在于供应链能否重构和调整。但姚文定认为，面向C端的电商平台竞争激烈，敦煌网过往积累的B端供应链资源已经建立优势，不会轻易作出转型决定。

　　姚文定进一步指出，敦煌网的消费者和商家同样避不开美国调整关税的影响。不过近年来全球消费趋势发生显著变化，消费者愈发追求“质价比”，为品牌溢价买单的意愿持续降低。

　　历经多年的发展，跨境电商已充分展现中国制造的卓越品质，并赢得了全球消费者的广泛认可。基于此，他认为，此次美国关税调整或成为新的催化剂，促使更多海外消费者主动寻求高性价比的中国商品。

　　（应受访者要求，方彤为化名）

　　自4月2日“对等关税”以来，全球资产短暂陷入风波。经历了两周时间，随着后续事态的不断演变，有一部分受关税影响的行业波动率下降、逐渐收复了风波前的失地，还有一部分行业跳空的缺口仍未弥合。

　　这些资产价格表现的差异意味着怎样的预期？展望下一阶段，哪些预期能够延续、哪些预期需要留意反转？

　　宽基指数：仅上证50回补缺口；创业板指数回补程度最小

　　上证50跌幅最小、已经回补近两周的股价缺口；

　　创业板指表现较弱，目前反弹涨幅还未回到跌幅的一半。

　　参考19年5月关税骤然升级后的市场走势，考虑到本轮关税对于业绩减记的冲击仍有不确定性，我们预计后续指数将维持震荡区间，波动率收窄。

　　指数托底观察①中美谈判进展；②政策对冲；③科技产业进展。

　　内需资产：下跌影响很小，且普遍补缺口，已隐含了较高的政策预期

　　内需行业近期受关税的冲击很小，且近期涨幅已覆盖跌幅、补缺口回到关税冲击前。

　　包括稳定价值类的红利行业（国有行、电力、铁路公路），也包括内需敞口为主的消费品（饮料乳品、休闲食品、酒店餐饮）。

　　事实上，在18-19年内需资产也能够在关税升级初期的3个月左右实现短期的超额收益，但在18年底中美阶段性缓和后持续跑输。

　　真正跑赢的内需资产（白酒/调味品/白电），是利润率驱动ROE的核心优势龙头。

　　回到当下，在明确刺激政策出台前、在消费板块β没有明显起色前，本轮内需消费也接近于“主题投资”，可以成交额占比来评估市场有多少投资者price-in了政策预期。

　　商贸零售、旅游、食品等内需行业，成交集中度基本上达到了23年Q1（全面放开后）的次高点，反应了市场对于政策预期的定价已较为充分，当前反而需要警惕政策落地带来的成交热度回落。

　　科技资产：仍未回补跌幅，等待一季报靴子落地后布局中期主线

　　半导体补缺程度最大，消费电子区间表现最弱。

　　在18-19年，两类科技制造产业都展现出了更中期维度的超额收益：其一，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。其二，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。

　　当前“科技立国”的战略意义也不言而喻。考虑到TMT板块的成交额占比已经回到了近一年19%的低分位数，是前期历史高点的六折水平，建议等待4月最后一周财报“靴子落地”之后，重新加大对于科技的配置。

　　出口链：短期冲击剧烈，中期维度关注外需突围的α

　　出口链本轮受到的股价冲击更大、回补程度也较低。

　　18-19年贸易摩擦时期，贝塔层面出口链很难在区间实现显著的超额收益。比较好的交易窗口，是中美谈判回暖、冲突缓和的阶段。

　　但近两周，一些出口链的α公司已经实现跌幅回补，可能意味着中期有机会“外需突围”的错杀方向。

　　这些公司主要分布于海风、摩托车、船舶、工程机械、客车等细分行业，其主要特征为：非美敞口、Q1高景气（一季报或高频数据）、对欧出口预期改善。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

　　报告正文

　　一、本期话题：“对等关税”以来，哪些行业股价已经回补缺口

　　自4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，全球大类资产、股票市场短暂陷入风波。经历了两周时间，随着后续事态的不断演变，有一部分受关税影响的资产/行业波动率下降、逐渐收复了风波前的失地，还有一部分资产/行业在急跌后仍在底部盘整，跳空的缺口仍未弥合。

　　这些资产价格表现的差异意味着怎样的投资者预期？展望下一阶段，有哪些预期能够延续、有哪些预期可能需要留意反转？

　　（一）宽基指数：上证50回补程度最大、已经补缺口，创业板指数回补程度最小

　　自4月2日“对等关税”宣布以来，主要宽基的最大跌幅及回补程度显示：

　　上证50的最大跌幅最小（跌7%左右），且已经回补跳空低走的缺口；

　　科创50虽然跌幅较大（下跌14%），但截止4月18日，涨幅涨幅也已回升至跌幅的90%左右，股价基本回到冲击前；

　　小盘股受影响程度更大（中证2000跌幅超过20%），目前1000和2000指数基本涨回了跌幅的一半以上；

　　创业板指表现较弱，受权重板块光伏、消费电子的影响，目前反弹涨幅还未回到跌幅的一半。

　　我们上周周报《历史单日跌超5%的复盘和波动率收窄后的选股思路》提到，一轮熊市或者震荡市后一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部。

　　参考19年5月关税骤然升级后的市场走势，19年指数从春季躁动的运行区间下了一个台阶，在新的走廊维持震荡格局。

　　考虑到关税对于业绩减记的冲击仍有不确定性，我们预计后续指数仍在震荡区间，指数波动率收窄。指数托底需要观察三个变量：①中美谈判取得实质进展；②内需对冲手段；③国内科技产业进展。

　　（二）内需资产：下跌影响很小，且普遍补缺口，已隐含了较高的政策预期

　　近期内需相关的品种股价表现不俗。事实上，自4月2日以来，内需典型行业受关税的冲击很小（最大跌幅普遍在10%以内），大多只跌了一天即企稳，且2周时间过去普遍涨幅已覆盖跌幅，补缺口回到关税冲击前。

　　下表中的内需行业（或外需不敏感）可以大致分为两类：

　　第一，稳定价值类的红利行业，如国有行、电力、铁路公路等。最大跌幅在5%左右，一方面一季报典型红利行业业绩预期稳定，另一方面受外围影响较小且具备股息防御属性，因此股价已经回到冲击前。

　　第二，内需敞口为主的消费品，如饮料乳品、休闲食品、酒店餐饮、旅游景区、零售、个护、白酒等。其中，有少数内需行业确实一季报存在结构性亮点，如软饮、旅游等，但下表中更多的行业还是隐含了市场对于外需冲击下内需刺激加码的预期。

　　对于在18-19年关税冲击之下内需资产的股价表现，我们发现，当前市场对于内需刺激政策的期待是合理的（例如19年国家密集出台了个税体制改革、促进家电消费、汽车下乡、体育消费等一揽子政策），但从整个贸易摩擦周期内需消费的股价表现来看，则呈现出如下特点：

　　（1）18年关税升级初期，内需敞口较大的行业有半年左右的超额收益，在18年6月关税再度加码后达到高点。

　　（2）随后对于关税进一步升级，股价表现不再跑赢，且在18年12月中美达成阶段休战协议后持续跑输。

　　（3）19年关税再度升级后，仅在重要内需刺激出台前后（19年4-5月）有短暂的超额收益，但中期也不显著。

　　（4）持续有超额收益的内需消费，是利润率显著占优、驱动ROE持续改善、不受关税影响的优势核心资产，如白酒、白电、调味品、乳品的代表公司，本质是中国优势龙头。

　　回到当下，在明确的内需刺激政策没有出台之前、且消费板块大的β没有明确起色前，本轮市场对于内需资产的配置暂时没有业绩预期的支撑，而更偏向于主题投资，类似于18年关税升级的初期。

　　既然类似于主题投资，在股价已经回补缺口之后，我们可以参考行业的成交集中度，来评估有多少投资者已经price-in了内需政策刺激的“预期”。

　　下图可见，商贸零售、旅游、食品等内需行业，成交集中度基本上达到了23年Q1（全面放开后）的次高点，个别行业甚至超过了23年到达最高点，因此对于政策预期的定价已经较为充分，后续反而需要警惕政策落地带来的成交热度回落。

　　（三）科技资产：仍未回补短期跌幅，等待一季报靴子落地后布局中期主线

　　TMT行业在本轮“对等关税”的冲击之下，普遍下跌15%-30%不等，跌幅较大，且大多数行业的股价还没有回补到冲击之前。

　　其中：受益于新一轮自主可控、国产替代的半导体行业，股价回补了90%以上；而外需受损不确定的消费电子产业链，股价恢复程度不及一半。

　　对于有独立景气周期的科技产业在18-19年的股价表现，我们在上周周报中已有详细展开。两类科技制造产业18-19年都展现出了更中期维度的超额收益：

　　其一，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。包括无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB等，基本上都是兑现了利润增速的成长高景气行业。

　　其二，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。18-19年我国加速推动自主可控领域发展，包括半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等。

　　参考18-19年经验，“科技立国”的战略意义不言而喻，25年与19年相似之处还在于，科技板块存在有技术突破、有希望逐步传导至业绩释放的子领域。

　　考虑到TMT板块目前的成交额占比已经回到了近一年19%的低分位数，较前期的历史最高点回落至约打六折的水平，自前期DeepSeek主题催化的热度显著降温、也隐含了风险偏好比较充分的回落。

　　我们建议等待4月最后一周一季报“靴子落地”之后，可以逐步加大对于科技板块的关注度：既包括围绕AI产业链的科技进步，也包括新一轮的自主可控——国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。

　　（四）出口产业链：短期冲击剧烈，中期维度关注外需突围的α

　　出口产业链整体受到本轮关税冲击的影响更大，跌幅普遍在10-25%之间。跌幅回补的程度较低，普遍上涨幅度在跌幅的4-7成之间，部分出口链行业的估值已回到近五年比较低的分位数。

　　参考18-19年贸易摩擦时期出口权重较大的行业，我们发现贝塔层面出口链很难在区间实现显著的超额收益。比较好的交易窗口，是中美谈判回暖、冲突缓和的阶段（18年12月、19年10月）。

　　但本轮一些出口链的α公司已经实现跌幅回补，意味着中期有机会“外需突围”的错杀方向。

　　我们发现部分出口链公司已经回补了前期跌幅，主要公司分布于海风、摩托车、船舶、工程机械、客车等细分行业，其主要特征为：非美敞口、Q1高景气（一季报或高频数据）、对欧出口预期改善。

　　以最新4月18日市值已超过“对等关税”前、或是区间跌幅已收窄到3%以内来框定，当前基本已补回贸易摩擦带来的下跌缺口的典型公司主要具备三个特征——

　　（1）非美敞口。主要出口欧洲或亚非拉，在“对等关税”出台后被错杀；

　　（2）Q1高景气（一季报或高频数据）：如摩托车、船舶的部分龙头Q1业绩预告高增，或是工程机械、海风、客车等龙头高频销量或订单数据景气；

　　欧洲需求预期改善：近期中欧频繁释放关系改善及加强合作的信号，部分具备对欧出口逻辑的行业受到提振，如海风、摩托车。

　　展望中期维度，出口链的贝塔遭遇估值挤压后，后续可以寻找外需突围、被错杀的方向（例如欧洲、一带一路等），包括摩托车、逆变器、客车、风电等行业，我们留意到近期中欧的高层互访及产业连接度已有明显提升。

　　二、本周重要变化

　　1．下游需求

　　房地产：截止4月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降1.15%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.85%，月同比下降13.81%，周环比上升4.51%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.30亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-2月增速上升5.20%；3月单月新开工面积0.64亿平方米，同比下降18.73%；1-3月全国房地产开发投资19904.17亿元，同比名义下降9.90%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降10.31%；1-3月全国商品房销售面积2.1869亿平方米，累计同比下降3.00%，相比1-2月增速上升2.10%，3月单月新增销售面积同比下降1.55%。

　　汽车：乘用车：4月1-13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比去年4月同期增长8%，较上月同期下降14%，今年以来累计零售564.2万辆，同比增长6%；4月1-13日，全国乘用车厂商批发57.7万辆，同比去年4月同期增长17%，较上月同期下降14%，今年以来累计批发685.5万辆，同比增长12%。新能源：4月1-13日，全国乘用车新能源市场零售27.5万辆，同比去年4月同期增长15%，较上月同期下降17%，新能源零售渗透率53.3%，今年以来累计零售269.5万辆，同比增长34%；4月1-13日，全国乘用车厂商新能源批发30.7万辆，同比去年4月同期增长25%，较上月同期下降9%，新能源厂商批发渗透率53.2%，今年以来累计批发315.6万辆，同比增长41%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.09%至3171.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.41%至13476.00元/吨。截至4月18日，螺纹钢期货收盘价为3076元/吨，比上周下降1.76%。钢铁网数据显示，4月上旬，重点统计钢铁企业日均产量204.50万吨，较3月下旬下降5.32%。3月粗钢累计产量9284.14万吨，同比上升4.60%。

　　化工：截至4月10日，苯乙烯价格较3月31日跌744.83%至7709.00元/吨，甲醇价格较3月31日跌178.14%至2403.90元/吨，聚氯乙烯价格较3月31日跌204.49%至4933.80元/吨，顺丁橡胶价格较3月31日跌654.55%至12850.00元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：国际大宗：WTI本周涨5.17%至64.68美元，Brent涨5.05%至67.85美元，大宗商品CRB指数本周涨2.05%至296.38，BDI指数上周跌1.02%至1261.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年4月14日跌0.24%至665.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.99%至14058.00万吨；原煤3月产量上升0.40%至44058.20万吨。

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.19%，行业涨幅前三为综合（申万）（3.01%）、家用电器（申万）（0.18%）、有色金属（申万）（0.91%）；跌幅前三为商贸零售（申万）（0.24%）、煤炭（申万）（2.71%）、食品饮料（申万）（0.24%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.92倍上升到本周16.06倍，PB（LF）从上周1.50倍上升到本周1.51倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周22.78倍上升到本周22.81倍，PB（LF）维持2.00不变。创业板PE（TTM）从上周38.93倍下降到本周38.27倍，PB（LF）从上周3.10下降到本周3.06倍；科创板PE（TTM）从上周的72.80倍下降到本周72.55倍，PB（LF）从上周3.83倍下降到本周3.81倍。沪深300PE（TTM）从上周11.76倍上升到本周11.94倍，PB（LF）从上周1.27倍上升到本周1.29倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、环保、建筑装饰。PE（TTM）分位数收缩幅度最大的行业为社会服务、机械设备、电力设备。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。社会服务、农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.75%下降至本周2.74%，股市收益率从上周4.39%下降至本周4.38%。

　　融资融券余额：截至4月17日周四，融资融券余额18049.70亿元，较上周下降0.24%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到137.94，上周A/H股溢价指数为136.67。

　　4月13日至4月18日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为4742亿元；5笔逆回购，总额为8080亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-2338亿元。

　　截至2025年4月18日，R007本周上升1.92BP至1.7116%，SHIBOR隔夜利率上升2.50BP至1.6600%；期限利差本周下降2.38BP至0.2193%；信用利差下降0.13BP至0.5043%。

　　美国：本周三公布3月零售销售：同比增长4.60%，前值3.54%，本周四公布3月新屋开工：私人住宅110.70千套，前值110.70千套，4月12日初请失业金人数：季调215，000.00人，前值224，000.00人。

　　欧元区：本周一公布4月欧元区：ZEW经济景气指数-18.50，前值39.80，本周三公布3月欧盟：CPI：同比2.50%，前值0.38%。

　　英国：本周三公布3月CPI：环比0.30%，前值0.40%，3月核心CPI：环比0.53%，前值-0.38%。

　　日本：本周五公布3月CPI：环比0.30%，前值-0.40%。

　　海外股市：标普500上周跌1.50%收于5282.70

　　点；伦敦富时涨3.91%收于8275.66点；德国DAX涨4.08%收于21205.86点；日经225涨3.41%收于34730.28点；恒生涨2.30%收于21395.14点。

　　经济数据：中国3月工业增加值7.70%，前值31.02%；3月固定资产投资累计同比4.20%，前值4.10%；3月公共财政收入：当月同比增加值0.25%，公共财政支出：当月同比增加值5.67%；

　　发电量：中国3月发电量当月同比增加值1.8%。

　　新开工计划投资：中国3月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额：累计同比-11.3%，前值-25.2%。

　　货币供应量：中国3月M1：同比增加值1.6%，前值0.1%；M2：同比增加值7.0%，前值7.0%。

　　信贷增长：中国3月金融机构：各项贷款余额：同比增加值7.4%，前值7.3%。

　　进出口：中国3月出口金额：当月同比增加值12.4%，前值-3.0%，进口金额：当月同比增加值-4.3%，前值1.4%。3月外汇占款当月值218001.72亿元，前值218663.31亿元。

　　社会融资总量、外汇占款：中国3月社会融资总量当月值58894亿元，前值22375亿元；社会融资总量当月同比21.85%，前值49.58%；

　　固定资产投资完成额：累计同比：制造业9.1%，前值9.0%；房地产业-10.0%，前值-9.1%；基础设施建设投资（不含电力）5.8%，前值5.6%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：4月欧元区：消费者信心指数：季调、美国3月新屋销售：季调：折年数、美国4月19日初请失业金人数：季调。

　　4月22日周二：4月欧元区：消费者信心指数：季调。

　　4月23日周三：美国3月新屋销售：季调：折年数。

　　4月24日周四：美国4月19日初请失业金人数：季调。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

　　随着基金一季报陆续披露，傅鹏博、赵枫、饶刚等一批知名基金经理最新持仓情况曝光。对于此次美国关税政策对A股市场带来的影响以及未来投资思路，基金经理们也在一季报中进行了阐述。

　　投资组合出现明显调整

　　睿远成长价值混合一季报显示，基金经理傅鹏博和朱璘将舜宇光学科技和新宙邦从前十大重仓股中剔除，新纳入胜宏科技和寒武纪，增持腾讯控股，减持中国移动、立讯精密和宁德时代。

　　从仓位变动来看，截至一季度末，上述基金权益资产占比为93.19%，相较于去年四季度末的88.35%提升了4.84个百分点。此外，上述基金最新港股仓位为25.97%，相较于去年四季度末的23.39%也有所提升。

　　傅鹏博和朱璘表示，今年一季度，其布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB个股，加大了恒生科技板块的个股配置；对于医药板块，其在原有个股基础上增加了部分公司，比如医疗器械龙头公司、受益于人工智能和传统医学相结合的公司，以及有特色的创新药公司。

　　赵枫管理的睿远均衡价值三年持有混合一季度加仓了中国太保A股和山西汾酒，减仓了腾讯控股、中国移动、小米集团等，并将中国财险从前十大重仓股中剔除。截至一季度末，基金权益仓位为89.7%，相较于去年四季度末的87.42%提升了2.28个百分点。

　　饶刚和侯振新管理的睿远稳进配置两年持有混合重仓港股科技股龙头，除了继续重仓持有腾讯控股和小米集团，一季度基金还将阿里巴巴纳入前十大重仓股，持股数量为73万股。

　　对A股后市仍持乐观态度

　　上述基金经理在一季报中均分析了美国“对等关税”对市场带来的影响，以及未来的投资思路。

　　傅鹏博和朱璘表示，面对此次外部冲击，相信政府对此有足够的应对预案、有足够的对冲工具化解出口锐减的压力，会推动一系列改革，比如提振内需，以国内消费市场带动经济增长。去年四季度，国内消费补贴政策的推出，带动了消费板块表现。随着2024年年报和2025年一季报披露，其将寻找基本面触底反转，以及景气度向上的公司；同时动态调整组合，应对市场短期波动，努力控制好净值的回撤。

　　赵枫认为，未来一段时间，金融市场将不得不面对由此带来的不确定性和波动。不过中国具备完整的产业基础和巨大的内需市场，经济已有相当的内循环基础，内需仍有较大的增长空间。即使对美出口出现明显下降，中国制造业竞争力也使得中国仍可以在非美国家继续获得市场份额，减少对美出口下降的冲击。

　　“伴随着外部环境的变化和投资者预期的波动，二季度市场表现也许会比较颠簸，但结合当前的估值水平和较为宽裕的政策空间，我们认为中国权益资产的价格存在较为坚实的基本面支撑，对全年表现仍可保持乐观。”赵枫称。